经济社融回落，债市止跌反弹 （海通债券每周交流与思考第345期，姜珮珊等）

摘 要

上周债市止跌回升，10年国债利率下行4BP，AAA企业债、AA级企业债和城投债收益率分别平均下行1BP、1BP和4BP，转债指数下跌1.2%。

美国零售反弹，降息周期暂停。

美国10月PPI环比反弹至0.4%、高于市场预期、并创4月以来新高。美国10月零售销售环比由负转正至0.3%、高于市场预期，但剔除汽车和汽油的核心零售销售环比增加0.1%、低于市场预期。PPI与零售数据的反弹支持美联储暂停降息，美联储多位官员也表示当前降息周期暂缓。

美联储主席称，只要数据表明经济温和增长、劳动力市场强劲、通胀接近2%，那么当前的货币政策就是适宜的，当前美国不适合推出负利率。美联储副主席表示，美联储等央行降低利率的政策减小了未来降息刺激的空间。截至11月15日，市场预计12月降息的概率仅0.7%，10年期美债收益率下行10BP至1.84%。

国内经济放缓，社融小幅下滑。

十月数据显示经济有所放缓。生产方面，10月工业增加值增速降至4.7%，但值得注意的是，10月发电量增速稳定在4%，反映了虽然传统工业生产下滑，但服务业生产指数回升。需求端投资和消费增速双双放缓，其中制造业投资反弹，地产和基建投资下滑。

展望未来，我们预计汽车对消费的拖累转弱，外需整体减速，出口下行有底；地产投资保持韧性，地产销售面积增速连续4个月保持正增长、土地购置面积增速由负转正，未来地产投资增速大降概率较小；盈利降幅收窄、中长贷反弹和主动去库存步入尾声支撑制造业投资筑底；积极财政助力基建投资托底。因此，四季度经济增速或具备企稳潜力，而后缓慢下行。

10月社融余额增速略降至10.7%，新增社融主要拖累来自于居民短贷和票据融资，一方面源于高基数，另一方面与消费贷收紧有关。但居民中长贷相对稳定，企业中长贷持续改善。本轮社融增速自一季度开始回升，预示四季度名义GDP增速或将企稳回升。

通胀方面，11月以来猪肉价格持续高位回落，22省猪肉平均价从10月底的56元/千克回落至11月15日的52元/千克，蔬菜价格上涨、水果价格回落，11月第二周商务部食用农产品价格环比下降0.6%，我们预测11月CPI同比升至4.7%。生产资料价格方面，11月以来油价上涨，煤价略降，钢价小涨，预测11月PPI降幅缩窄至1.5%。

货币保持稳健，注重预期引导。

11月16日，央行发布三季度货币政策执行报告，对于经济的描述从“存在下行压力”变为“下行压力持续加大”，对于物价认为CPI上涨结构性特征突出，要“注重预期引导，防止通胀预期发散”。央行指出当前总供求大体平衡，不存在持续通胀或通缩的基础。

央行表示下一阶段要稳健的货币政策保持松紧适度，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，加强逆周期调节；保持定力，将继续维护我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位；加强逆周期调节，不搞“大水漫灌”，运用好定向降准、再贷款、再贴现等工具精准滴灌；运用LPR促进民企小微信贷量增价降。

总体而言，央行货币政策保持松紧适度，短期PPI下行使得央行不至于收紧货币，CPI大幅上行制约货币宽松，预计当前政策利率下调的空间不会很大，但央行通过公开市场各种工具维护资金面合理充裕。

债市止跌反弹，后续走向震荡。

受社融和经济数据不及预期影响，上周长端利率下行；但缴税因素扰动资金面，短端利率明显上行。11月以来，10年国债利率自3.31%的高点下行7BP，10年国开债自3.76%的高点下行14BP，托管数据显示10月银行表内和保险等配置机构增持债券，但交易型机构大幅减持利率债。

对于银行配置行为，我们认为后续表内配置力度或加大，理由主要有三点。第一，LPR改革后，9月新发放企业贷款利率较18年高点下降36bp，9月贷款加点区间较8月有所下移，LPR利率的下降有望带动表内平均贷款利率下行，或能提升利率债的表内配置价值。第二，地产融资政策的持续收紧叠加2020年非标到期量较大，这部分配置资金有望流向债市。第三，银保监会对于结构性存款的监管有利于缓解银行负债端压力。

年末债市利空因素包括通胀压力持续且拐点未到，经济失速下滑概率不大，货币宽松受限，地方债供给尚存不确定性；利好因素包括短期经济走弱，贸易谈判或存不确定性，贷款利率下行和债市调整提升了债券配置价值。多空交织的背景下，预计债市将保持震荡走势。

一、货币利率：货币仍将稳健

1）货币利率上行。上周央行MLF投放2000亿元，无MLF到期，公开市场净投放2000亿元。R001均值上行58BP至2.54%，R007均值上行27BP至2.8%。DR001均值上行57BP至2.47%，DR007均值上行25BP至2.66%。

2）央行注重预期引导。央行发布三季度货币政策执行报告，对于经济的描述从“存在下行压力”变为“下行压力持续加大”，对于物价认为CPI上涨结构性特征突出，要“注重预期引导，防止通胀预期发散”。央行表示下一阶段要稳健的货币政策保持松紧适度，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，加强逆周期调节；运用好定向降准、再贷款、再贴现等工具精准滴灌；运用LPR促进民企小微信贷量增价降。

3）社融稳定，货币稳健。10月社融余额增速10.7%，整体稳定，新增社融同比少增主要来自居民短贷和票据融资，与高基数有关。居民中长贷相对稳定，企业中长贷持续改善，经济有望企稳。央行小幅降低MLF利率稳定预期，猪价推升通胀，但核心通胀、PPI仍呈现下行趋势，未来货币政策仍将保持稳健。

二、利率债：债市震荡延续

1）债市窄幅震荡。上周1年期国债收于2.69%，较前一周上行3BP；10年期国债收于3.24%，较前一周下行4.1BP。1年期国开债收于2.78%，较前一周基本持平；10年期国开债收于3.62%，较前一周下行8.5BP。

2）供给下降，需求尚可。上周利率债共发行2040亿元（包括记账式国债、政策性金融债和地方政府债），环比下降194亿元。利率债净供给为777亿元，较上一周下降324亿元。信用债（包括企业债、公司债、中票、短融）发行规模为2080亿元，环比增加679亿元。利率债认购倍数分化，需求尚可。

3）债市震荡延续。10月工业增加值增速回落，指向工业生产再度走弱。制造业投资仍在筑底，基建和地产投资小幅下滑，消费转弱鲜有亮点，经济下行承压，但融资仍稳定，经济增速仍将维持在5-6%左右中速增长区间，结构性高通胀难成长期趋势。年末债市利空因素包括通胀压力持续且拐点未到，经济失速下滑概率不大，货币宽松受限，地方债供给尚存不确定性；利好因素包括短期经济走弱，贸易谈判或存不确定性，贷款利率下行和债市调整提升了债券配置价值。多空交织的背景下，预计债市将走向震荡。

三、信用债：房企加速分化，城投避免盲目

1）信用债收益率小幅下行。上周信用债市场收益率整体小幅下行，AAA级企业债收益率平均下行1BP，AA级企业债收益率平均小幅下行1BP，城投债收益率平均下行4BP。

2）销售回款重要性凸显，房企加速分化。10月房地产到位开发资金累计同比增速为7%，较9月略有回落，但这个增速水平在地产融资渠道全面收紧背景下，并不算低。背后的驱动主要还是销售回款，1-10月到位资金来源中定金及预付款累计同比增速回升至9.4%，个人按揭贷款为14.1%。从销售数据看，10月全国商品房销售面积同比增速1.9%，持续4个月正增长，也印证了销售回款会成为开发资金重要驱动。地产债表现会随着房企融资及回笼资金能力的不同分化加剧，一方面回笼力强、土储充裕的稳健龙头仍有对抗周期的能力，另一方面我们也看到很多中小房企在持续暴露危机，从新光控股、华业资本，到中弘股份，银亿股份，再到国购投资、颐和地产，以及深陷债务风波的三盛宏业，陆续陷入了困境。地产下行周期下，企业间的分化还将进一步加剧，优选稳健龙头，警惕现金流紧张的中小房企。

3）监管部门或开始核查城投应收账款。经济观察网报道，近日财政部江苏监管局下发关于核实部分地方融资平台公司发行公司信用类债券及信托产品情况的通知，主要针对的是平台之间的应收账款交易真假，检查的第一站已经结束，已发现不少问题。我们认为此举有助于排查隐患，特别是对应收账款的核查，可以防止平台依靠虚假交易形成的应收账款融资，防范债务风险。但另一方面，核查行动中暴露的问题也有可能对市场信心形成不利冲击，关注违规行为后续处置情况，城投债投资在安全性逻辑下也要更加关注企业自身发展情况。

四、可转债：震荡下跌，逢低布局

1）转债缩量下跌。上周中证转债指数下跌1.22%，日均成交量（包含EB）仅27.2亿元，环比大幅下降44%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.91%。同期沪深300指数下跌2.41%、创业板指下跌2.13%、上证50下跌1.92%。个券29涨3平167跌，正股25涨4平170跌，浦发转债上市。个券涨幅前5位分别是利欧转债（4.25%）、太极转债（4.24%）、圣达转债（2.14%）、顾家转债（1.94%）、桃李转债（1.19%）。

2）5只转债发行。上周转债发行节奏加快，顺丰控股（58亿元）、福斯特（11亿元）、利亚德（8亿元）、常熟汽饰（9.92亿元）、白云电器（8.8亿元）5只转债发行。审批方面，东方财富（73亿元）、巨星科技（9.7亿元）、新天药业（1.77亿元）、康弘药业（16.3亿元）等5只转债过会，火炬电子（6亿元）转债获受理。此外，上周瑞达期货（6.5亿元）、巴安水务（4.25亿元）、佳力图（3亿元）3家公司公布了转债预案。

3）震荡下跌，逢低布局。受再融资政策松绑、经济数据略不及预期等因素的影响，上周权益市场出现调整，转债指数也跟随下跌。但债市继续反弹，对应的转债估值则继续拉升，目前转股溢价率均值已经升至36%以上，回到今年年初时的水平。我们认为虽然10月经济较9月小幅回落，但筑底仍有希望。11月上旬地产销售、发电耗煤仍都处于高位，指向供需两端仍保持稳定，未来GDP增速或保持5-6%左右中速增长区间，对应A股盈利也有望继续改善。转债方面，短期面临问题是估值略高，但中期权益市场向好，转债回调反而提供布局机会。行业方面关注5G、新能源等成长板块，以及地产后周期和汽车等可选消费板块。

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