11月14日，国家统计局公布10月份主要经济数据。解读10月份经济数据，笔者认为有四个“异常”：异常一：为何地产施工面积单月增速大幅上行？异常二：为何制造业投资小幅上行？异常三：为何基建投资上行动能中止？异常四：社会零售总额缘何回落？这些经济数据“异常”的背后又意味着什么呢？

工业增加值：正常回落

10月份工业增加值同比实际增长4.7%，前值为5.8%。1-10月份累计增速为5.6%，前值为5.6%。分析工业增加值需结合季度数据来看，三季度工业增加值增速在4.8%左右，大幅低于二季度的5.5%以及一季度的6.5%，与GDP二季度、三季度的快速回落相一致。10月份4.7%的同比虽大幅低于前值5.8%，但与三季度整体仍较为相近。结合需求状况、库存状况，笔者判断经济回落趋缓，四季度或持平于6%的增速。

房地产施工“异常”的背后

是前期拿地的高增长

10月份地产投资同比实际增长为8.8%，前值为10.5%。1-10月份累计增速为10.3%，低于前值10.5%。

从开发端看，施工面积增速明显上行。 10月份施工面积同比实际增长为 20.2%，大幅好于前值 7.6%。1-10月份施工面积累计同比增长为9%，好于前值8.7%。拆分来看，10月份施工当月增速大幅上行来自新开工同比大幅上行，而新开工走高的背后是6个月前的拿地面积同比高增长。10月份新增施工面积2.06亿平方米，其中新开工贡献1.99亿平方米。新开工当月同比增长23%，大幅好于前值7%。新开工与6个月之前百城土地供应面积（去掉工业用地）之比看，10月份比值为5.31。自2016年以来，这一比值中枢基本在6附近。因而，10月份新开工同比大幅走高的异常背后实际并无异常。

从房地产融资端看，10月份资金来源同比实际增长为6%，低于前值10.8%。1-10月份累计同比实际增长为7%，略低于前值7.1%。贷款同比持续下行，1-10月份降至7.9%。销售端依然保持韧性，1-10月份销售面积累计同比实际增长0.1%，由负转正，好于前值-0.1%。1-10月份销售额累计同比为7.3%，好于前值7.1%，受此影响下，定金及预收款、个人按揭贷款前10月份累计增速分别在9.4%、14.1%，均好于前值。

制造业投资“异常”的背后

是缺乏数据验证的中游走强

10月份制造业投资当月同比实际增长为 3.36%，好于前值 1.91%。1-10月份累计增速2.6%，好于前值2.5%。分板块来看，上游慢回落，下游持续低迷，中游明显回升。从已公布的行业增速数据来看，上游对1-10月份的累计增速的拉动为0.65%，略低于前值0.66%；中游拉动为0.86%，好于前值0.72%，主要是电子设备与专用设备投资的持续走强。下游为-0.96%，略好于前值-0.98%。

对于中游，电子设备与专用设备投资自5月份以来持续上行。 1-10月份，电子设备制造业投资累计增速为13.6%，专用设备投资累计增速为9.8%，明显好于制造业投资整体增速。但持续上行的背后缺乏其他数据的验证。第一，从微观数据来看，上市公司电子设备制造业前三季度资本开支同比为-25%，低于半年报的-18%，更低于统计局公布的前10月份13.6%的增速。上市公司专用设备业前三季度资本开支同比为5%，好于中报2%，但低于统计局公布的规模以上企业前10月的9.8%的增速。第二，对于电子设备的制造业，笔者观察出口状况，其投资一般与出口走势相一致，在出口依然较弱的情形下，电子设备的投资持续上行或难以持续。第三，对于专用设备业，在制造业投资当前依然较为低迷，下行压力尚在，专用设备业库存依然较高企的情形下，持续上行的专业设备业投资仍缺乏坚实支撑。

展望明年，制造业在上游材料的下行压力下，明年上半年仍会走弱。但出口的微回升，汽车产销量的好转将带动制造业投资下半年有所上行。

基建投资“异常”的背后

是现金流的短缺

10月份基建（宽口径）当月同比实际增长为1.9%，前值为4.9%。累计来看，1-10月份累计同比3.26%，低于前值3.44%。分行业看，当前基建三个行业中，水利、环境和公共设施管理业累计增速为2.7%,交通运输、仓储和邮政业累计增速为4.6%，电力、热力、燃气及水的生产和供应业累计增速为1.9%，均处于较弱的状态，10月份水利环境和公共设施管理业当月同比为-3.3%，大幅低于前值10.4%，或与专项债投入资金走弱有关。10月份专项债已无新增发行量。

10月份基建增速回落的背后或来自现金流的短缺。第一，10月份M2同比8.4%，与9月份持平。但M1却回落0.1个百分点，至3.3%。从影响M1的三因素来看，M1回落来自非标湮灭速度加快以及地方政府新增专项债10月份无新增发行量。10月份地产销售额同比仍在上行。第二，从上市公司数据来看，今年M1回落的拖累项来自地产、基建、以及上游材料业。基建行业相关上市公司现金流状况并不乐观，或影响相关公司施工积极性。第三，从企业利息支出与增量融资额比值看，今年整体仍处于高位，对M1的上行形成制约。

政策将继续托底。专项债仍有望在四季度提前下达额度，提前发行，确保明年一季度基建投资发力见效。但会综合评估稳增长压力、项目质量问题、使用规范问题，避免出现今年一季度过于急切带来的使用上的混乱。

社会零售“异常”的背后

季节性因素偏多

10月份社会零售总额实际增长7.2%，前值为7.8%。1-10月份累计同比8.1%，前者为8.2%。10月份社会零售总额增速回落来自汽车、石油制品及其他项的同步回落，但季节性因素偏多，不影响后续平稳修复的走势。具体来看，10月份社会零售总额增速环比回落0.6个百分点，其中汽车类贡献增速 -0.3%，低于前值 -0.2%；石油及制品类贡献增速-0.2%，低于前值0%；其他类贡献增速7.7%，低于前值8.1%；其他类的大幅回落是10月份社会零售总额陡降的主因。

对于其他类，10月份同比实际增长为9.04%，低于前值9.64%。受“双十一”淘宝购物节影响，10月份消费有明显的后移倾向。具体表现为10月份增速明显低于9月份以及11月份。今年双十一当日，天猫成交额为2684亿元，同比增速仍达到25%，增速与去年持平。

（张 瑜 作者系华创证券首席宏观分析师）