11月19日，由国泰君安证券、国泰君安期货联合主办的“国债期货机构投资者交流峰会”在北京举行。国泰君安证券研究所所长黄燕铭以《不苟同于世俗，但合乎于自然》为题分享了他对投资之道的理解和对未来市场的看法。

黄燕铭判断，今年年内上证指数的运行区间会在2700-3000点之间，明年一季度有望升至3000-3300点区间内，所以会是横盘震荡、逐级抬升的过程。由于国际国内大环境的变化，未来6个月A股和国内债市的风险偏好会有所抬升，因此A股市场风格未来可能会发生变化，而科技行业是重点。

A股有望震荡抬升，看好电子通讯板块

在分享对于A股和国内债市看法时，黄燕铭提出了一些核心结论：

一、 未来6个月大盘指数整体是横盘震荡的行情，没有大牛市也没有大熊市;

二、 横盘震荡的格局整体上是略微抬升，但幅度不会特别大;

三、 A股市场风险偏好会小幅提升，市场风格会发生变化;

四、 下阶段股、债市场整体表现都会不错，是可以积极参与的历史阶段。

具体来说，黄燕铭认为，今年年内上证指数的运行区间会在2700-3000点之间，明年一季度有望升至3000-3300点区间内，所以会是横盘震荡、逐级抬升的过程。伴随风险偏好提升，下阶段股市风格会发生变化，市场机会可能会聚焦在那些既有EPS（每股收益）又有“小故事”的公司。

“中国GDP增速从高往低、从高速到中速，这是不可抗拒的大环境和趋势。今年三季度我们的宏观经济数据不怎么样，四季度预计会略微好转。由于基数效应，明年一季度可能又不太乐观，但这对市场基本不太会造成影响，因为对于经济增速下调，大家已经预期到了，对此不用过于担心。”黄燕铭这样分析中国的宏观经济前景。

去年以来，虽然经济增速逐级下滑，但A股龙头公司的业绩持续上行。对于这种看似有些背离的现象，黄燕铭解释是，今年市场只炒一线龙头，二三线股都没有机会。因为当经济增速下降时，不能再通过行业整体增速扩张来获得市场机会，企业间的竞争会加剧，在竞争过程中具有龙头优势和竞争优势的企业，会把二三线企业赶出市场，由此获得自己的逆势增长。同时，龙头企业竞争胜出后，行业内部的竞争减弱、价格战减少，带来龙头企业收入和利润的快速增长。

黄燕铭指出，今年四季度到明年一季度，龙头公司的优秀业绩有望延续，可以对大盘指数形成支撑，因此对于A股后市仍然看好，明年的龙头股行情还会延续。

由于国际国内大环境的变化，未来6个月A股和国内债市的风险偏好会有所抬升，这是黄燕铭的另一大判断。“今年年初以来，舆论环境、社会环境整体来讲都保持良好状态，随着时间延续，人们的风险偏好就会一步步抬升。中美贸易方面相对也会进入一个比较平稳和缓和状态，这也会带动风险偏好上行。”

正是基于这样的判断，在黄燕铭看来，A股市场风格未来可能会发生变化，科技行业是重点。“可以看到，当中美贸易关系紧张时候，投资者风险偏好下降就会买入没有风险特征，也就是只讲EPS不讲故事的股票。但未来一段时间，如果各方面环境平稳，就可以看到市场风格的变化，那些既有EPS又有故事的股票会被重新关注。下阶段我们重点关注科技行业，一句话：‘电子、通信不带计算机’，电子、通信都是既有EPS又有故事，计算机是没有EPS专讲故事。”黄燕铭说。

行业整合是大势，企业竞争核心是管理经营能力

最近一年多时间，黄燕铭都把自己的主要精力放在了上市公司调研，用他自己的话说，把天南海北，中国主要的白酒公司、家电公司、纺织服装企业都跑了一遍。在调研过程中，他有了不少感悟和心得。

“中国过去20年时间，有一部分产业从分散走到集中，从早期大打价格战到现在没有价格战，龙头公司享受高利润。比如家电行业、水泥行业、白酒行业，他们基本上都经历了这么一个过程。”黄燕铭表示。

他拿家电行业举例：“20年前中国家电业极度分散，价格战激烈，20年前有一家冰箱企业的老板和我说，卖一台冰箱只赚20块钱，所以必须把成本控制很严。第二句话他说：‘冰箱行业在比赛谁先死，只要你们都死了，我就活过来了’。经历20年到了今天，很多当年的龙头公司已经看不到了，而格力、美的、海尔这样的公司现在日子很好过。”

当前几名龙头企业市场份额占到70%左右，整个行业基本会达到比较稳固的状态。黄燕铭认为，类似家电业的行业整合会是很多行业未来的必经之路，这是产业历史变迁的正常过程。企业只有经历了充分市场竞争的历史洗礼，才能达到非常优质的状态，这对投资者来说会是一个很好的启发。

那么，哪些公司能够穿越历史隧道最终走出来？成功企业都有一个共同特征——把企业的经营管理做到了最极致。

“学过金融学的都应该知道，企业能不能有经济附加值关键是企业有超额利润，前提是企业有竞争优势。从管理学角度来说，企业获得竞争优势的关键在于自身的管理水平、经营能力。所以如果你是一个价值投资者，你要做长期投资、希望买一个十年十倍的股票，重点要看的是企业的经营管理水平。”黄燕铭总结道。

谈投资之道：不苟同于世俗，但合乎于自然

“不苟同于世俗，但合乎于自然。”是黄燕铭常常公开分享的一句名言。这句话出自于庄子的第六章《大宗师》，意思是，如果有人能够做到不苟同于世俗但合乎于自然，那么这个人是天下奇才。

黄燕铭认为，这句话同时也回答了投资领域的很多问题。什么样的东西能够给我们带来投资机会呢？

“不苟同于世俗的东西能够给我们带来投资机会，人尽皆知的东西在投资上是没有用的。但是，永远不苟同于世俗的东西也是不会给我们带来投资机会的。有人说做投资就是反众人之心反其道而行之，但是一味地离经叛道，最后就是孤家寡人，也不会在投资上获得成功。”黄燕铭说。

黄燕铭说，做投资一定是开始的时候不苟同于世俗，但是其思想最终能够融入于整个社会。这是普世的投资之道，既适合于股票投资也适合于债券投资，既适合于现货也适合于期货期权等。

股票价格为什么涨跌？如果从基本面、政策面、资金面等方面去理解，便永远不可能抓到事物的本质。

黄燕铭说，股票价格、债券价格和国债期货价格的涨跌，本质上其实都是人心的预期发生了改变。

黄燕铭又举例，教科书上说无风险利率就是十年期国债利率，其实无风险利率是无风险状态下，人们所要求的报酬率，所以如果用存在、认知、符号三个角度来讲，无风险利率应该是人们内心世界的认知问题。十年期国债利率，是交易出来的一个结果，是一个符号，不是人们内心的无风险利率。

“如果看国债市场，把无风险利率视做十年期国债利率，将两者等同的话是做不好投资的。”黄燕铭说。