无论是以投行金领作为职业生涯起点，还是转行投资人后一举命中七家公司在A股上市，或者带领磐霖资本构造新药研发为标签的医疗投资体系，李宇辉的每次开局总能让人羡慕。投资圈内，磐霖资本在医疗VC投资里声名鹊起，朋友们拿到医疗项目都习惯性让李宇辉帮忙把把关。

11月的上海，秋意正浓，李宇辉负责早期投资的一家小核酸领域企业刚刚完成C1轮融资，“这是磐霖资本暨A、B轮投资后，继续领投了这一轮”，在位于新上交所旁的高层办公室里，李宇辉向动脉网记者娓娓讲述了他的医疗投资心得。

狙击手式的精品投资

2010年，在经历了十年的投行服务和五年的专业投资后，李宇辉成立了磐霖资本。彼时，他早期投资的国内户外第一品牌探路者（300005）刚刚完成创业板的第一批上市。今天，磐霖资本已经投出了近50家公司，其中8家在A股上市，多家早期投资企业通过产业并购退出，项目成功率和基金IRR、DPI极高。

有着近20年投资经验的李宇辉确信，优质投资标的十分稀缺，需要用狙击手思维去捕获，所以“精选标的，集中投资”就成了磐霖资本狙击手式的投资之道。“遇到好的投资标的要敢于下仓，在项目早期做好判断从而提前卡位，并在后期随着企业的发展不断追加投资，这样的标的才能够为为投资人带来超额回报。”

在李宇辉的投资逻辑中，可验证性是基础，无论技术、产品，还是创始团队，都必须经得起市场验证，而项目获得每一次验证，都可能成为磐霖资本追加投资的节点。“我们一半以上的项目都是多轮次追加的，随着被投企业的发展和融资节点，我们可能会用不同的基金不断地追加。”

已经成为宫颈癌生物基因检测领域的龙头企业凯普生物（300639）和国内疫苗行业龙头企业的康泰生物（300601）就是磐霖资本在此打法下的经典案例，也一举奠定了磐霖资本在医疗投资领域的基础，验证了磐霖资本狙击手式的精品投资。

据介绍，磐霖资本于2011年B轮领投康泰生物，并进行了两次追加；A轮投资了凯普生物，并进行三次追加，这两家公司都于2017年成功A股上市。

目前，磐霖资本已经通过旗下两只专业医疗基金陆续投出近20个医疗类项目，在“科技创新引领消费升级”主题下，在针对肿瘤、心血管病、代谢性疾病等重大疾病的新药研发和高端医疗器械领域，已经形成系列化的布局，除了上述两家A股上市的龙头企业，还有两家磐霖非常早期就投资的新药研发企业已经进入科创板筹备的最后阶段。

磐霖资本医疗投资清单

刚需导向技术切入，布局早期

“消费升级”是磐霖资本理解医疗健康投资机会的出发点。随着国内人均GDP不断提高，人们对提高生活质量、延长生命的要求带来了两个方面的医疗需求：一方面，疾病的预防、诊断和治疗；另一方面，个人身心健康管理和生活品质提升。

在疾病防诊治环节，技术驱动下的疾病诊疗方式不断优化和多样化，让医疗难题具备了解决的可能性，这便是医疗技术去满足的未被满足的需求。这也是磐霖资本在医疗领域投资早期企业的切入点，即侧重于生物科技在新药研发和医疗器械研发、生产、组织、服务中的驱动作用。

李宇辉认为，无论研发型还是生产型企业而言，需求都是其成长的根源，“吃准市场需求叠加当下国内技术创新的节点，是医疗投资中最核心的要点，磐霖资本从人口老龄化、技术迭代和医保控费三个角度解析医疗投资。”

有了刚性需求，产品及服务就有了充足的市场空间；而新的生物科技在新药研发领域的加快应用，将极大推动满足重大疾病的预防、诊断和治疗需求的产品或服务的诞生和临床批准，研发的周期形成了产品的阶段性壁垒，也保证了较长期的产品毛利。这就是医疗投资的逻辑。而临床研发需要有关部门的批准，以及临床推进的阶段性构成了医疗投资最重要的行业特征。“对技术的把握在医疗投资中至关重要，但投资及退出的时点、节奏把握将决定医疗投资的胜负及结果。”

新药研发是磐霖资本医疗投资的重中之重，也成为了磐霖资本一个鲜明的标签。对投资而言，这是一个风险极高的领域，而磐霖资本早在2015年就在市场上打上了新药研发投资的烙印。

对于新药研发企业，磐霖资本投资范围覆盖从完成细胞试验和动物实验到取得II期临床试验数据的阶段，主要聚焦PCC（临床候选化合物）之后到刚进入临床试验的阶段。“我们会跳过产品初始研发阶段，并注意规避单个品种研发的风险。”从投资的角度看，进入临床试验是新药研发的一个重要里程碑，企业未来成长节奏也比较容易把握。

李宇辉详细解读了这条投资逻辑。通常，I期临床试验主要关注药物安全性，在前期研究比较扎实的情况下，相对容易推进到II期。具有平台型技术特质的新药研发企业，往往在主打药物进入II期临床的同时，管线内其他项目也进入了临床试验阶段，形成估值上升的良好支撑。彼时，其对于大药企或者研究所的产业并购价值也开始显现。换言之，投资具有了退出的可能性。

对于医疗器械企业，磐霖资本则选择从样机成型、型检即将完成的阶段介入。李宇辉表示，对于市场空间比较大的医疗器械，磐霖资本会持有到产品上市并形成销售额和利润后，从资本市场渠道退出；对于市场空间稍小的医疗器械，则采用产业并购的方式退出。

所以，磐霖资本投资逻辑中的另一个特色在于自始重视项目退出的可能性。李宇辉指出，由于医疗本身具有研发周期长的特点，退出节奏不好控制，磐霖资本通过投平台型技术的方式来控制项目风险，通过投资时点的把握来设计退出节奏，“我们在进行投资决策的同时，往往也会做后期退出渠道的初步设计。”

投资是一门“寻找科学家中的企业家”的艺术

“最终投资决策会基于理性严谨的分析做出，但感性因素是最初推动一个项目进入投资团队视野的重要因素。”李宇辉非常认可“投资就是投资人”的朴素投资逻辑，磐霖资本也基于前期47个项目的投资经验，总结出寻找“科学家中的企业家”的投资逻辑。

然而，对人的判断是最难的。

在李宇辉看来，即便是评价一个技术型人才，也需要综合教育背景、工作经验、人生阅历等进行考量，而技术人才的性格特征对于项目未来走向往往起着关键性的作用。

理性分析无法定量解决的问题，李宇辉选择用感性分析定性判断。在医疗投资中，磐霖资本会基于技术资源影响力和商务资源整合能力两个维度，选择合适的创业团队。

一方面，对于研发型企业，一旦产品潜在市场明确，有效推进产品研发成为团队实力最重要的考量。在研发推进的过程中，团队中应该形成创始人整合资源、高技术人员具体实施的分工协同。另一方面，作为企业家的科学家创业则需要完成技术框架甚至产品框架设计，并且在创业领域中具备一定学术或商业影响力，以便聚集人才。

“我们希望他在拿到足够的资金后，能够完成从科学家向企业家的转型。”李宇辉指出，由于每个项目都是不一样，即便是技术型很强的项目，其技术特征、适应症、商业模式、创始人等都不一样，人是投资中非常重要的因素。

把握基于研发进展的投资节奏

首轮领投，第二轮进行反稀释跟投，待项目出现重要研发进展后，再大比例追加投资，是李宇辉在其具体医疗项目投资中的惯用打法。

凯普生物。磐霖资本对凯普生物（300639）的第一次投资于2011年完成，这笔交易是李宇辉在医疗投资中的开山之作。进入医疗投资领域之初，李宇辉主要关注两个关键词：重大疾病和体外诊断。凯普生物做的是宫颈癌HPV病毒的检测产品，正好同时满足他的两个重大关切。

于是，李宇辉亲自带队完成凯普生物的尽职调查。他发现，当时的凯普生物已经完成国内超过600家医院的市场布局，尽管净利润尚不足500万，但医院端的渠道网络已经累积形成业务拐点，后续净利润上升速度会非常快。凯普生物后来的发展验证李宇辉的判断。在磐霖资本入股凯普生物4年后，后者净利润上升至6000多万，2018年更完成净利润1.18亿，盈利能力同比扩大近30倍。在这期间，磐霖资本先后追加投资了三次。

投资凯普生物首战告捷，让李宇辉相信，即便是早期医疗投资，除技术把握外，对于投资本身的理解也是至关重要，“医疗投资的主语应该是投资，是金融行为，与支持一项医疗科研项目截然不同。“

李宇辉指出，企业本身发展阶段与投资节奏形成有效匹配，对双方都大有裨益，“不过，项目拐点在投资中可遇不可求。“

瑞博生物。瑞博生物一直是李宇辉引以为傲的项目，目前刚刚完成C1轮融资。要知道，磐霖资本在2015年A轮投资瑞博生物的时候，小核算药物领域尚处于蛰伏期，在全球范围内还未成药。

“尽管小核酸技术从最初的风光一度走向了低迷，但在A轮投资时我们对这个领域还是充满信心”，李宇辉告诉记者，这个领域技术突破的关键在于如何将RNA干扰技术药物准确靶向到病变部位并发挥作用，而瑞博生物的递送平台系统可以说是相对领先的。

2017年，随着高效安全的药物递送系统不断取得突破，国际上也陆续有小核酸药物成药，整个行业又成为了全球投资和生物制药巨头追逐的方向。

正是基于对这个领域的准确判断，磐霖资本在小核酸药物领域成功实现提前卡位。瑞博生物也在行业利好下发展迅猛，产品管线极大丰富，已经有合作产品进入国内Ⅱ期临床，甚至完成Ⅲ期临床入组，自主开发的代谢性适应症等后续产品将在未来两年内陆续申报临床。

随着瑞博生物产品管线的不断丰富，磐霖资本持续加码：2017年B轮追加，2019年11月C1轮再次领投。李宇辉认为，小核酸药物市场空间巨大，瑞博生物平台化技术对于开发系列化的产品非常关键，这也是磐霖投资新药研发企业的重点逻辑之一。而瑞博生物优秀的研发及BD团队则是磐霖从一开始就敢于下仓并持续追加的出发点。

后记

医疗投资的技术壁垒高，一旦做好了就能筑起自己在投资江湖中的护城河。采访临近结束时，李宇辉告诉动脉网，做好医疗投资需要极强的专业性，磐霖资本一直有意识地搭建相关人才梯队。

目前，磐霖的医疗投资团队以专业背景和产业背景为基础，以内部投资人和外部顾问为补充。通过这些年的锤炼，团队也已经逐渐成熟，建立起自己可复制的医疗投资逻辑，现在每周仍然坚持定期学习交流会。投资主题也从最开始的创新医疗器械和医疗服务，向针对重大疾病的新药研发和高端医疗器械不断聚焦。

文 | 王世薇

微信 | no_th_ing

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