2019年，外资持续流入中国股市，成为市场最重要的增量，对市场生态和投资风格也产生了重大影响和变化。展望2020年，以瑞银为代表的外资机构，如何看待A股后市？会继续看好哪些板块？为此，券商中国记者对瑞银资产管理中国股票主管、董事总经理施斌进行了专访。

施斌专注于国内及海外证券交易所上市的中国股票。施斌于2006年1月加入瑞银集团，并自2006年4月起管理大中华基金。加入瑞银资产管理之前，施斌曾在博时基金工作过三年，担任国际业务主管丶投资组合经理以及分析师。再之前，他曾在美国工作8年，任职过多家美国共同基金的基金经理及分析师。目前，施斌管理的中国股票基金规模达147亿美金。

A股明年走势乐观，继续看好大消费蓝筹

券商中国：施总好，您怎么看2020年A股市场？

施斌：我们对于2020年总体偏向乐观。

虽然今年市场和2018年比，表现好很多，但是也仅是回到去年上半年的一个高点，而且市场没有出现过热情况。经济增速可能还会下滑，但是我们觉得资本市场应该不缺流动性，不缺资金。无非是资金是往哪里流、哪里投的问题。

现在房地产市场调控比较严格，大量资金流向房地产市场的可能性不是很大，从这个角度来讲，资金在股市里面配置的需求应该会持续存在；长远来看，外资会继续增加对A股的配置。因此从这两个层面看，A股市场资金面是比较宽松的，总体上比较积极正面，还是要寻找机会增加配置。

券商中国：您管理的基金现在仓位情况如何？我们知道，去年年初，瑞银仓位在降低，而到去年10月份开始乐观增仓，这中间的逻辑是什么？

施斌：目前，我们实际上已经增仓。

我们觉得2018年有两大宏观风险一开始是被市场低估的。

第一个是年初去杠杆政策。去杠杆在叠加了2018全球经济未如预期以及贸易战等外部因素后，对经济产生了一定冲击。

另外一个是中美贸易摩擦。当时，市场有一个误判，认为贸易摩擦可能很快会解决。但我们判断认为，这实际上是大国之间的竞争，很多问题不是轻易解决的，对此市场预期不足。那时我们一直把仓位控制在50%以下，因为总是感觉风险因素没有充分体现在市场里。

但是到了2018年年底，为什么我们又看多呢？第一，政策面进行了稳增长方向的调整。我们此时的判断是，政策已经显著改善了，但是市场非常悲观的。另外，中美贸易摩擦虽然是一个长期的现象，但是存在阶段性反复。随着特朗普连任大选慢慢接近，他也要考开始考虑贸易战对美国经济带来的负面影响。

所以，我们觉得这两个宏观风险，实际上出现了一定程度的边际改善，而且中国经济大幅下滑的可能性并不大，且当时优质股票非常便宜。比如那时招商银行大概是7倍市盈率。市场显然有点过度悲观了。

其实具体什么时候市场反弹，我们当时也很难判断，但当这些优质企业足够便宜的时候，我们认为这个时候去持有两三年，给投资者创造收益的可能性是非常大的。所以我们就把现金比例给降下来了，当然我们也没想到2019年初反弹幅度会这么大。我们虽然转向看多，仍然在适当控制风险,没有调整到100%的仓位。

不过，站在今天时点上回头看，11月份投进去，还是比2019年1月份投进去，效果要好得很多。因为一旦市场观点改变，你再追进去，会很辛苦，因为每次买的时候都发觉比昨天的价格要更高一点。

所以，在一个比较低的位置和市场还没达成共识时参与，你可以投放大量资金进场，一旦市场达成共识，大量资金再进场就没那么容易了。

券商中国：看好那些板块？挖掘出优质公司的过程如何？

施斌：其实，我们在行业板块上的观点已经维持很多年了。我们还是看好“大消费类”概念，除了消费本身，还包括医疗和很多服务业。总体上，这些行业比较稳定，和经济增速下滑相关度不大，而且这些行业还处于发展的比较初级阶段，长期增长潜力比较大。很多这类股票，我们都持有10年多了。

从投资逻辑上看，我们首先要看行业，行业需要处于比较好的长增长周期中。行业增长好，则企业也会水涨船高。从组合构建来讲，要找出这些行业当中最优秀、最具优势的企业。

这些企业获得的收益实际上是双重的：第一，可以享受行业本身比较好的增长；第二，优势公司表现比其他的竞争对手更好，可以获取更多的市场份额，增长比竞争对手更好。长期来看，这类公司股价也会与公司盈利的持续增长高度相关。从这个角度看，投资这些企业，可以获取比较好的投资回报。

那么，我们怎么去挖掘出这些优质公司呢？一方面，是我们要对行业个股、个别公司进行透彻分析；另一方面，我们会借助行业专家。两者结果是契合的话，确信度就会比较高一点。

我觉得，优秀的公司会持续优秀，只要是公司竞争力没有削弱，增长还是能够持续，我们是不会因为一个公司短期股价表现差，就把这个公司卖掉。我们更关注，公司的竞争力是在持续增强还是在削弱。实际上很多行业都出现所谓的两极分化的优势，优势企业越来越强，弱势企业越来越弱，所以在这种情况下，实际上持有优势企业是最好的选择。

具体到个股选择，我们一是要求主业清晰：人家专注，你不专注，你怎么做得过人家；二是管理层优秀：再好的行业，如果管理层不行也是有赔钱的；三是优秀的公司文化。一家公司不只是高层，高层的作用当然很大，毕竟他们对公司发展的方向性有很大的影响，但实际上很多具体业务是由不同层级人去做的，很多人是在一线，怎么样把这些人管理好，把他们的积极性调动起来。没有他们作为基础，上层管理层实际上就是无米之炊。所以公司管理实际上是一个很复杂的系统工程，不是说简单的从书本上去学一点东西。这就是为什么很多的所谓的管理理论大师很难成为优秀的企业家，因为写书容易做起来却很难，牵涉到方方面面利益。

茅台估值不高，继续加仓优势企业

券商中国：刚才您说了有些股票持有达到10年以上，这部分股票比重是多少？目前公司股票换手率是多少？

施斌：好公司我们跟它一辈子。我们有很多公司都拿了10年以上了，比如茅台、平安、招行、恒瑞、格力、美的，一大堆都是10年以上。但10年以上并不意味着10年都不动，我们会根据它的基本面表现做一些调整。举例而言，如果股价表现很好，但是盈利的不确定性增强了，股价短期调整的可能性远远超于继续上涨的可能性。对此，我们也会做一些调整，但是我们并不是说会放弃这些公司，除非我们对这家公司的长期发展看法有了拐点性变化，否则我们只有根据节奏做一些调整。

目前，我们持有股票的平均换手率大概是20%。这意味着我们平均持有股票至少5年以上。其中至少50%以上的股票是持有大概是10年的，另外50%持有时间就比较短一点，可能一两年，平均下来持有时间是5年左右。

其实，股票进进出出，换手率太高，交易过度频繁的话，实际上都是有成本的。除了有交易成本，还有一个就是“机会成本”。因为你把好公司卖掉的话，你肯定要去买一些其他公司，可能它的长期回报还不如你现在持有的。

所以你看美国市场，或者其他相对成熟的市场，真正优秀的基金经理其实回报换手率一定是低的。而且随着资金规模扩大，对市场的冲击也越来越高，交易成本也越来越高。

券商中国：过去一年像茅台、好未来等一批优质股出现了不小的调整，您是怎样应对这些重仓股的波动，是否会在优质企业遭遇短期调整的时候进行加仓？

施斌：我们实际是加仓了。

仓位加或不加，实际上是基于对这个公司或者行业的深刻认识。以茅台为例，2018年茅台的股价调整，实际上是因为一些短期因素，三季度业绩比较差，大家担心是不是因为需求减弱导致了茅台酒股价比较疲弱。

我们分析认为，很多投资者只停留于表面的数字，没有去仔细分析。实际上， 原因就是2017年茅台三季度表现非常好，大概100%多的增长，导致2018年同比数据只有3%的增长，更多是基数问题，公司长期增长仍然是非常好的。

我们并不会因为短期增长放缓就丧失对这个公司的长期竞争力、长期发展信心。这就是为什么茅台股价掉到500多时，我们认为是个很好的机会。回头来看，茅台在2018年四季度又恢复了增长，今年整体上增长也还不错，所以股价也有一个比较大的反弹。

券商中国：目前茅台股价已经逼近1300元，您怎么看现在茅台估值的问题？

施斌：很多人认为股价涨了估值就偏高。原来股价可能是500多，现在1200多，肯定是偏高了，但实际上不应该这么看，还是要从企业基本面来判断。

好公司的股价不只是翻一倍，茅台从上市到现在已经上涨了100多倍了。你在任何时点上都可以说茅台股价偏高，因为他一直是表现非常好。从短期来讲的话，茅台确实估值从原来的20多倍，到现在的30多倍，肯定是比以前要高一点。

从茅台股价来看，关键还是要看企业的盈利增长情况，以及股价表现是不是和基本面情况匹配。我们觉得茅台其实还是非常优秀的，今后几年的增长还会非常出色，甚至比一些竞争对手要更加出色。从这个角度来讲，我们不觉得茅台股价太高。

如果拿茅台和其他行业比。我觉得，茅台的增长和恒瑞医药相比也不差。目前，恒瑞医药市盈率其实更高，达到了八十多倍市盈率。即便在白酒行业内部比较，茅台30多倍市盈率也并不算太高。从确定性来讲，肯定是茅台更大。所以在估值差别不是很大的情况下，你会去买哪一支股票呢？太多人单纯根据股价表现来判断是不是高，这是一个非常大的误区。