经济观察报 记者 周一帆 前三季度指数涨幅近75%的白酒板块，三季报业绩自然是投资者们关注的焦点。

截至10月31日，白酒板块个股三季报全部披露完毕。18家白酒上市公司前三季度归母净利润为正的有17家，仅金种子酒（600199.SH）出现了7160.67万元的亏损；同时，有16家公司归母净利润同比实现增长。

广发基金行业研究员孙尔谦认为，过去几年里白酒股业绩向上，增速稳定。当前对比全球各大消费品来看，白酒的增速、未来的空间，包括中国整个经济体的增速，与全球相比有着明显优势。

招商中证白酒指数基金经理侯昊认为，“目前来看白酒行业未来几年业绩增长确定性较高，虽然比起以前量价齐升阶段可能会有所回落，但在行业比较中还是有优势，在快速增长的前提下估值有所提升。海外资金的持续流入也为估值的提升提供了很大的助力，这部分资金对于长期收益的要求不是太高，更关注确定性。”

强者恒强

孙尔谦表示，“白酒板块今年龙头企业表现很好，但腰部及以下产品间竞争更加激烈，同时也受到经济周期更大的影响。”

今年前三季度，白酒板块指数涨幅近75%，其中，五粮液、贵州茅台、酒鬼酒（000799.SZ）、泸州老窖、古井贡酒等白酒板块个股股价已经实现翻倍。

三季报显示，古井贡酒（000596.SZ）、水井坊（600779.SH）、泸州老窖（000568.SZ）、山西汾酒（600809.SH）、五粮液（000858.SZ）五家白酒公司在前三季度的归母净利润同比增速最快，分别达到38.69%、38.13%、37.96%、33.36%及32.11%。随后的贵州茅台（600519.SH）、今世缘（603369.SH）等公司归母净利润同比增长也超过了20%。

实际上，在三季报的密集披露中，也有多家区域白酒企业及二线酒企增速放缓，甚至同比下滑。例如洋河股份（002304.SZ），公司在报告期内的归母净利润同比增长仅有1.53%，更有甚者如青青稞酒（002646.SZ）在前三季度的归母净利润同比减少了68.29%。

海富通公募权益部投资副总监黄峰向记者表示，“与前几年相比，白酒行业上市公司业绩分化的现象更为明显，强者恒强继续辐射到个股业绩上，龙头公司业绩靓丽，景气度不变，但非龙头、非品牌个股则持续走弱。”

在孙尔谦看来，部分白酒股三季度业绩不及预期的原因有几个主要原因。从供给端来看，行业竞争正在加剧，而从需求端来看，受整体经济周期的影响，与前几年相比，包括白酒在内的消费品的增速在放缓。同时，因为白酒行业已经高速发展了四五年，从行业发展规律来说，出现放缓也是正常现象。“当然，这些不及预期的公司自身在经营策略、产品库存、产品价格、公司治理等方面都有各自的问题。”孙尔谦补充道。

侯昊认为，白酒行业天然存在提价逻辑，但是短期之内提价的幅度取决于龙头企业的相关情况，集中度的提升和龙头酒企市场份额的增加就是未来非常重要的增长点。

高端白酒持仓分化

对于白酒板块的投资价值，基金公司的用持仓情况表明了态度。

申万宏源统计显示，2019年第三季度，基金配置的前二十大重仓股中白酒板块个股分别是贵州茅台、五粮液、泸州老窖，持股市值占基金股票投资市值比分别为 3.13%、1.72%、0.81%，持股市值占比分别位列前二十大重仓股的第二、第三、第十。

国泰君安分析师訾猛指出，2019年第三季度中，基金白酒持仓基本维持稳定，龙头持仓表现分化。白酒板块重仓股持股市值占基金股票投资市值比为13.29%，比重为6.9%、环比增加0.2%，基金持仓实现三个季度连续上升，幅度较小但仍突破前高。

尽管如此，对于高端白酒，基金持仓已出现明显分化。其中，前期涨幅较大的一二线龙头除贵州茅台外均有回落。如洋河股份、五粮液报告期内经历了较大幅减仓。截至今年三季度末，上述两家公司基金持仓占比已从今年中期的 0.33%、1.82%分别减少至0.23%、1.72%。

同时，古井贡酒、泸州老窖也有小幅减仓，基金持仓占比分别从今年中期的0.19%和0.84%减仓至0.16%和0.81%。

环比加仓相对较大的为贵州茅台，从今年中期的 2.72%增加到3.13%、山西汾酒也从0.21%提高到0.28%，小幅加仓的有顺鑫农业（000860.SZ）、今世缘（603369.SH），期末持仓占比分别为0.29%和0.07%，对应今年中期分别是0.25%和0.09%。

对此，长城证券分析师张宇光表示，在被增持的公司中，茅台具备业绩确定性，汾酒、顺鑫、今世缘等市场预期业绩较高。白酒持仓情况也侧面反映出基金集中持股现象较为明显。

根据公开数据统计，2019年三季度中贵州茅台持有基金数为1370只，环比增加251只；五粮液持有基金数655只，环比减少81只；泸州老窖持有基金数227只，环比较少54只。可以看出，贵州茅台在持有基金数与持仓数量上都普遍受到青睐。

訾猛称，白酒尤其一线高端白酒龙头确定性依然较其他标的确定性高，但高基数下增速放缓，叠加渠道控货及价格趋势仍不明朗下板块估值有所回落，未来估值水平有望趋稳下依然优选龙头。

消费税改革隐忧尚存

值得关注的是，国务院于10月9日印发的《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》中提到，“将部分在生产（进口）环节征收的现行消费税品目逐步后移至批发或零售环节征收”，“先对高档手表、贵重首饰和珠宝玉石等条件成熟的品目实施改革，再结合消费税立法对其他具备条件的品目实施改革试点。”

消费税品目中，烟酒油车一直是重点。虽然目前尚未明确将白酒纳入实施范围中，但市场仍然就相关影响进行了激烈讨论。

侯昊表示，“消费税这个因素带来的影响较大，我个人认为这是板块比较大的风险因素。”

不过，少数派投资指出，参考历史四次税改后行业发展情况，高端酒具备强势定价权，可转移税负空间大，出厂价不会受到大影响，多数低端酒小企业盈利能力则会因不堪重负受到明显限制。长期来看，消费税改革的到来有望打破区域限制，加速并购进程，行业品牌集中度将进一步提升。

中银国际分析师汤玮亮表示，2020年春节前白酒预计无明显超额收益，将步入平淡期。行业长期成长逻辑不变，市场份额继续向名酒集中，展望一年仍有超额收益。

侯昊认为，时间是站在一线龙头这边的，如果一线龙头增速维持，随着时间的推移，盈利会推动中枢上移，给足未来尤其是明年的股价以相应的空间。目前来看，行业景气度暂时还会维持在比较高的水平，龙头酒企具有长期布局价值。次高端白酒因为两端挤压和品牌竞争问题，谁能有更优秀的营销方针和策略，以及更强的管理水平，就可以在这轮白酒景气度周期中占据更有利的位置。

千波资产研究中心则认为，白酒板块后市会迎来大分化，一线龙头增速放缓，吸引力下降，股价承压。主要是由于白酒这一波横跨数年的大行情源于2015年年底的涨价，涨价直接增厚了毛利，提升了业绩，但随着涨价幅度的放缓，业绩增速也会最终回落，资金抱团效应减弱。

与此同时，二三线地方酒企将迎来更好的发展机遇。随着税改的推荐，消费税增量下划地方，出于对地方企业的偏爱，政府会在政策上给当地白酒企业更大的倾斜，有望带动二三线白酒企业业绩大增。