2019年10月30日，科创板“玻尿酸第一股”昊海生科正式挂牌上市，创下了多项纪录。昊海生科是首家“H+科创板”的生物医药企业，89.23元的发行价创下了目前38只科创板新股的最高纪录。首日上涨46.48%之后，昊海生科市值达到了230亿元，是H股市值的三倍。

昊海生科开启的“H+科创板”模式，大有成为生物医药企业IPO标准模板之势。10月28日，另一家港股上市的生物医药企业复旦张江上了科创板上市委，虽然遗憾的被暂缓审核。紧跟复旦张江之后，君实生物9月份已经向科创板提交了申请文件，康希诺10月14日已经在港股公告拟申报科创板。港媒调侃港交所的生物科技板块“快被搬空”。

突如其来 玻尿酸前赴后继上A股

以昊海生科为首，国内的主要玻尿酸厂商正在扎堆登陆A股。

紧跟在昊海生科之后，国内玻尿酸销售规模最大的厂商华熙生物在10月30日完成了网上发行，很快也将登陆科创板。华熙生物2018年生产了180万吨玻尿酸原料、其中仅用于化妆品的玻尿酸就接近100万吨，是全球产量最高的玻尿酸企业。2018年销售收入12.6亿元，净利润4.23亿元。

另外还有在创业板排队的玻尿酸生厂商爱美客，于2019年3月29日提交的招股书。爱美客2018年销售额也达到了3.21亿元，净利润1.25亿元。

密集的IPO正带来一场玻尿酸的资本盛宴，几家公司的市值之和至少在500亿元以上，能分一杯羹的投资机构非常多。华熙生物上市前得到了中金佳泰、中国人寿旗下私募股权基金、民生信托等机构的投资，爱美客则获得过济峰资本等机构的投资。

众所周知，因为早期国内获批上市的玻尿酸产品数量有限，市场溢价较高，堪称暴利。从2016年到2019年上半年，昊海生科的玻尿酸产品毛利率均超过了90%。一支成本约20元的1ml装玻尿酸，昊海生科的出厂销售价接近300元。而在美容医院，它的终端零售价大约为800元至1000元。但毛利最高的产品还属爱美客推出的宝尼达，招股书显示2016年至2018年，该产品的毛利率从未低于98%。

超高的毛利意味着充沛的现金流，华熙生物上市前甚至“突击”分红10亿元。

不过，随着市场竞争加剧，以及2019年对医美市场的整顿，玻尿酸的蛋糕正在被侵蚀。10月28日，昊海生科更新的三季报显示，2019年前三季度营收11.45亿元，仅微增5.15%；归母净利润则为2.51亿元，同比下滑10.04%。昊海生科此前连续多年的营收、利润双高增长戛然而止。其主要原因就是毛利率较高的产品玻尿酸销售收入同比下降较多。

值得一提的是，与华熙生物与爱美客相比，昊海生科的产品更为多元化，最近几年对玻尿酸的依赖已经大幅降低。2016年昊海生科的玻尿酸产品销售额1.9亿元，占总销售额的22.04%。2019年上半年，昊海生科的玻尿酸产品销售额1.15亿元，占总销售额的比例已经下降至14.65%。

有意思的是，几乎同时登陆科创板的昊海生科与华熙生物，此前均已登陆过港股。昊海生科是科创板生物医药行业“A+H”第一股，2015年昊海生科已经完成了在H股上市。华熙生物更是早在2008年就登陆港股，但2017年华熙生物选择私有化并拆除红筹架构。2019年科创板落地后，华熙生物第一时间申报了科创板。虽然昊海生科在科创板首日涨幅仅46.48%，是到目前为止科创板新股的最低记录，但130元的股价已是H股的三倍。华熙生物发行价则是在港股退市前股价的两倍。

都回科创板 港股生物医药公司被“搬空”

实际上，不仅是玻尿酸，自微芯生物在科创板挂牌并创下市值神话之后，对中国的生物医药企业而言，科创板无疑已经是最有吸引力的上市地点，没有之一。一位专注于生物医药领域的投资人向投中网表示，他们用ODI（外国直接投资）方式投的一家企业，本来准备海外上市，但现在决定不出去了，报科创板。他认为：“这样的企业会越来越多。”

吸引生物医药企业从港股来到科创板的因素，首先当然是估值。首家上市的创新药企业微芯生物，首日大涨366.52%创下纪录，市值比业内估计的水平要高两至三倍。

潮银财富投资总监衷亚成分析道，科创板与港股的估值差在于，港股市场本身就是一个抑价市场，上市公司普遍估值偏低，市场参与者主要由机构投资者组成，他们更看重公司实际的财务表现。而A股是典型高估值溢价市场，充斥着散户投资者，主要注重概念性和板块性炒作。这个估值差在未来很长一段时间会一直持续，因为这市场投资者结构带来的市场效应。

在整个生物医药板块，科创板的吸引力之大，已经快要“搬空”港股。不仅此前已经港股上市多年的昊海生科、复旦张江谋求在科创板二次上市，不久前刚刚通过港股生物科技绿色通道上市的君实生物、康希诺等也申报科创板。而此前向港交所递交了上市申请的海尔生物，在科创板推出后更是直接掉头回归。

H股上市只是赚吆喝 VC/PE需要谋退出

还有一个重要因素是，不少赴港上市的生物医药企业采用的是H股架构，因为内资股不能上市流通，它们背后的VC/PE们也就无法实现退出，也就面临着名义上收获了IPO项目，却没有得到实惠的尴尬局面。

典型的如君实生物和康希诺，上市前融资额以十亿计，参与机构数十家，它们需要的不是赚吆喝，而是真金白银的退出。

君实生物融资历史 数据来源：CVSource投中数据

康希诺融资史 数据来源：CVSource投中数据

衷亚成认为，估值差只是一方面，更重要的是要让公司的内资股能够上市交易，包括实际控制人及创投机构在内的内资股股东能够通过A股市场实现投资收益，随着A股注册制的持续推进，一方面科创板的市场定价更为公允及较好的市场表现，与此同时H股融资金额有限并伴随后续较高的管理成本，生物科技企业未来会逐步降低H股上市的动机。衷亚成表示：“采取H股港股上市的生物医药企业未来都会选择回归A股，以奖励企业家精神及实现风险资本投资收益”。

这样的局面之下H股有点像个“备胎”：生物医药企业可以借助香港这个国际化市场来获得监管部门的认同，更顺利地拿到A股上市的“门票”。

当然，香港上市也有其独特优势。一位创新药企业创始人表达了对A股融资灵活性的担忧，因为创新药在研发尤其是临床阶段对资金要求很高，资金若不能及时到位会严重影响公司发展，因此最优的方案可能是两地上市。

实际上“A+H”也是目前的流行模式。衷亚成预测，“A+H”在未来一段时间都将是生物医药企业首选上市模式，能充分享受两个交易市场的制度红利的同时，“双重融资”又能进一步缓解生物科技企业营运资金压力，两地上市有助于提升公司国际知名度，从而帮助公司打开市场。（文/陶辉东 来源/投中网）