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一说起白云山（600332-CN;00874-HK）,首先想到就是它的王老吉和金戈产品，都是比较出名的。

但是，根据这家公司最新的三季度报表显示，前三季度实现营业收入500.6亿元（人民币，下同），同比增长67.57%，净利润为31.6亿元，同比下滑8.13%，扣非净利润同比增长25.86%；三季度单季实现营业收入167亿元，同比增长11.21%，净利润为6.12亿元，同比下滑25.4%，扣非净利润同比下滑15.59%。

另外，自从去年白云山并表医药公司和王老吉药业之后，应收账款一天比一天多，年初至三季度末增加37.8亿元，导致经营现金流也更不上利润增速，销售回款出现问题。粗略一看，白云山的三季报真不怎么样，公司三季报业绩披露次日，股价在港股和A股在均出现低开低走。

那么，造成白云山三季度业绩不景气的原因是什么？

投资收益大幅减少+并表导致毛利率下滑

首先，根据白云山以往报表显示，2018年5月31日公司收购了30%合营医药公司的股权，使其纳入合并报表范围，当年九月份又完成了对合营公司王老吉药业48.05%的股权收购，使其纳入并表范围。2019年前九个月这两项收购业务，增厚了营业收入181.18亿元。

我们再来回头看2018年同期白云山这块数据，2018年前九个月公司把医药公司和王老吉药业纳入合并范围，增厚了营收120.12亿元。

如果扣除收购这块影响之外，2018年前三季度白云山营收应该为178.68亿元，2019年前三季度白云山营收应该为319.42亿元，增幅为78.8%，公司营收的增速也是非常快的。

三季度营收增速下滑，主要是因为2019年上半年收购王老吉药业和医药公司增厚营收166.14亿元，推算出2019年三季度单季公司收购业务这块增加了营收15.04亿元，相比较前两个季度大幅下滑。

再来看利润，前三季度公司净利润出现下滑的原因是什么？

2019年白云山前三季度的毛利率为21.72%，2018年前三季度毛利率为25.58%（毛利率为什么下滑，我们后面在说），这是造成公司净利润下滑的主要原因之一，因为公司净利率只有个位数，近四个点的毛利率下滑对公司净利润影响还是非常大的。

另外，占比较大的销售、管理费用，增速也都没有营收增速快，意味着这块并没有拉低公司净利率，而2018年前三季度公司投资收益11.9亿元，公允价值变动收益2.5亿元，而2019年同期公司这两块收益总和为1.8亿元，出现大幅下滑，这也是导致公司净利润下滑的主要原因之一。

但是，公司扣非后的净利润增速也是低于营收增速，什么原因呢？

新并表业务拖累了公司业绩

上面我们也已经提到了，是因为毛利率下滑，那么，公司毛利率为什么下滑呢？

2019年前三季度新并表的王老吉药业和医药公司营业成本为163.67亿元，而营业收入只有181.18亿元，算出这两快业务的平均毛利率为9.7%，而没有并表这两块业务之前几年，白云山的毛利率大部分时间在35%上下，显然，并表拉低了公司整体毛利率。

更重要的是，因并表王老吉药业和医药公司使销售费用增加8.11亿元，增加财务费用1.61亿元，另外，因为加大对王老吉大健康公司的广告宣传，这块销售费用也出现了一定增长，但这块费用增长公司没有披露具体数据，所以，这块的毛利润减去这块的费用开支之后，并购这两项业务基本不赚钱、甚至是小幅亏损的，这也是公司增收不增利最主要的原因。

另外，开头我们也提到了，年初至三季度末白云山应收账款增加37.8亿元至146.5亿元，比并表这两项业务前增加了超过100亿元，使公司偿债能力出现明显下降，经营现金流出现恶化。截至2019年三季度末应收账款占公司总资产的27%。

总体来看，白云山三季度净利润下滑，主要还是由于2018年前三季度公司非经常性损益基数太大，而2019年前三季度，这块收益大幅减少所致，毛利率和净利率下滑，主要是并表业务毛利率低，基本不产生净利润所致，另外，并表的王老吉医药和医药公司，产生的应收款使公司经营现金流不健康，这是需要注意的。

作者：郑鹏超

编辑：李雨谦