随着华泰证券GDR（全球存托凭证）的顺利发行，沪伦通初战告捷。伦交所方面和参与沪伦通业务的中介机构对第一财经记者表示，越来越多的能源、金融等领域的企业对发行GDR的兴趣提升，并对发行事宜进行咨询，未来也有望看到更多中国企业发行GDR。

近期，全程参与华泰证券GDR发行的高伟绅律师事务所（Clifford Chance）香港办公室资本市场组资深顾问律师张可畏在接受第一财经记者采访时表示，随着华泰证券GDR的成功发行和跨境转换，此前很多仍持观望态度的企业可能加速发行GDR的决策。发行GDR对部分A股公司有诸多好处——有助于企业进行海外拓展和并购、吸引更多境外长线战略投资者，实现股东多元化、募集资金在监管允许的情况下可留在境外、提升国际知名度和研究覆盖等。

但值得注意的是，发行GDR不同于赴香港IPO或赴美发行ADR（美国存托凭证），如何在发行前进行试水以摸底潜在投资者需求、确定合适的发行窗口期、准备直击国际机构投资者“要害”的招股书至关重要。

套利空间不断收窄

沪伦通的通车一波三折，鉴于起初只有华泰证券一家赴英国发行GDR，且东向CDR（中国存托凭证）尚无音讯，起先各界对于沪伦通并未期待过高。

不过，张可畏对记者表示，随着发行的推进，会有更多企业对沪伦通抱以关注。

首先，对于部分具有国际化战略的上交所上市企业，在伦交所标准板发行GDR来实现境外增发融资较为简便。同时，在监管允许下，所得融资可以留存于境外用于海外拓展，这也有助于企业从事业务开拓、并购等业务。

此外，由于参与GDR的海外投资者主要为机构投资者，这有助于引入长线资金，这也是中国监管层乐见的。目前中国处于新旧动能切换的过渡期，需要的不仅是新增资金，更是海外的先进治理理念，且引入外资股东也有助于实现股东结构多元化。

此前，各界最大的担忧或关注点之一在于，股票的跨境转换能否顺利实施？会对A股造成何种冲击？目前来看，这些担忧都已逐一化解。

华泰证券GDR在伦交所上市交易后，在兑回限制期满也就是10月17日后，英国跨境转换机构通过注销华泰证券GDR同时卖出华泰证券A股股票(GDR的“兑回”)，或买入华泰证券A股股票生成新的GDR(GDR的“生成”)，来完成GDR与A股股票的跨境转换。自华泰证券GDR兑回的A股于10月21日进入境内市场流通交易以来，截至10月24日，华泰证券GDR和A股之间的价差已低于2%，套利空间迅速趋零。而早在GDR发行之初，A股较GDR的溢价仍高达40%。

张可畏表示，套利空间还可以促进GDR与基础A股股票的价格联动，缩小价格差异，从而真正实现两个市场的“联通”。

“华泰证券在10月26日就公告称，公司GDR已经兑回约50%，但由于华泰证券GDR发行价格较A股价差较大，起初有悲观预测称，会出现绝大多数兑回的可能性，但事实证明这是多虑了。”他称。10月21日，华泰证券下跌5.7%，位列券商板块跌幅第二。多位市场分析人士认为，这和GDR兑回A股市场相关。不过，此后价格就趋于稳定，并未对整体市场造成冲击，且GDR价格反而在10月18日后一段时间稳步攀升。

值得一提的是，此前中国太保公告拟发行GDR，不超过A股股份的10%，即6.2867亿股。本次GDR发行完成后，中国太保将实现上海、香港、伦敦三地上市。从账面上看中国太保并不缺钱，投行人士对记者表示，后者发行GDR主要目的是引入境外战投、优化股权结构。由于中国太保的A/H溢价不如华泰证券那么大，因此估计GDR的定价可能在9折左右。

A/H溢价持续存在，大幅的价差并非企业想看到的，而目前可以观测到，GDR对A股的溢价在不断收窄，且也有研究显示，英国市场对某些行业能够给予比A股更高的估值。

赴英路演的几大注意事项

记者也了解到，部分对发行GDR感兴趣的中国企业以及投行等中介机构就潜在发行等进行问询，各界对GDR的关注度提升。

对GDR的潜在发行企业来说，事前准备至关重要。不同于首次发行上市，沪伦通下的GDR更多应理解为二级市场的二度挂牌上市。“GDR的发行对象主要是机构投资者，而且GDR发行人在A股市场已有公开信息披露，因此招股书需要将机构投资者关注的重点从众多公开信息中高度提炼和深度总结，并采用更为专业的语言和陈述方式。相比之下，在一般首次发行上市时，企业需要公开大量信息和数据并顾及一般散户的理解能力和偏好。”张可畏告诉记者。

对于机构投资者，其关注点更多在于公司的长期发展、稳定、风险管理、内控等，因此招股书更需清晰突出上述特征。相比之下，在中国香港和美国上市时，企业仍需要顾及一部分散户的关注，例如高成长等概念。

除了招股书之外，从发行角度而言，定价并非最主要的问题，毕竟GDR价格与A股挂钩而且发行企业几乎都是多年经历风雨的A股蓝筹企业，而如何“销售”则成了关键。因此，企业在项目初期就应该“摸底”潜在投资者，提前进行“试水会”。

“由于A股已对公司发挥了很好的价格发现功能，因此无需向国际投资者证明股票值多少钱，而是要说服国际投资者购买在A股的基础上打少量折扣的GDR。”张可畏称。在这方面，发行人和投行需根据“试水会”的情况动态评估项目的可行性、时间表。有时在面临市场波动时，若A股企业的GDR在打较大折扣后仍缺乏认购，投行则需调整发行时间，或考虑其他融资渠道。

CDR发行尚需时日

相比GDR的发行稳步推进，目前英国企业仍对发行CDR持观望态度，记者了解到，主要的问题在于法律监管体系的差异、英国企业不能发行新股的CDR（而上交所的上市公司可通过GDR直接在英国市场发行新股）。

张可畏表示，英国企业对于在中国上市过程中和上市后所涉及的法律责任和监管制度，比如信息披露和董事高管责任等，仍在研究和理解的过程中。

就无法获得新增融资的问题，他也提及，“需要监管机构与发行人积极沟通和推动，以及发行人寻求变通交易模式，甚至申请豁免来解决。”

此外，由于中国企业赴海外上市早已不是新鲜事，“中企在这方面有先例可依，发行GDR的操作则更为简便。相比之下，至今尚无纯海外企业在中国境内上市，无先例可循，导致目前英国企业更加谨慎。”他称。

ADR网站的数据显示，截至2018年，在目前全球3752只DR（存托凭证）产品中，ADR有3027只，占总数的80%以上，其次是GDR，共721只产品，占比19.22%。百度、阿里巴巴、京东都是以ADR的方式发行上市。

早在2018年，各界就高度关注已在美上市的中国“独角兽”企业采用CDR形式回归A股，当时《存托凭证发行与交易管理办法》已在公开征求意见。但之后，此事暂时搁浅，存托协议怎么设置、投资者如何保障、公司治理与境外法域的衔接、与境外SPV发行人公司的互认协议如何执行、会计差异报表的落地解决方案、各监管部门及其他相关市场主体的角色安排等，CDR制度落地还面临诸多挑战。

上述问题部分也是英国企业发行CDR的障碍，但各界认为，对于CDR制度的不断探索和完善，标志着中国资本市场与中国新经济在长期错位后开始逐步接轨。

责编：石尚惠

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