文丨王世薇

“看好的标的，几乎一天一个价。”一位投资人向动脉网表示，他最近一直在看IVD试剂原料方向，把国内比较知名的项目几乎都拜访过一遍。但回头再接触时，估值涨了，投资决策只能重新推演，“竞争实在激烈。”

IVD试剂原料项目的火热程度，大概是2021年的医疗投资圈中最不由分说的。“一级市场上的IVD试剂原料投资有个奇怪现象：更受追捧的往往是还没有实现盈利的公司。”另一位投资人说到，“就因为估值能稍低点。”

近两年，几乎所有涉足医疗的投资机构，都在分析IVD原料的窗口和机会。与IVD原料企业门口车水马龙相对应的，是公布的融资交易金额节节上涨。以翌圣生物为例，2021年6月和8月火速完成B轮、B+轮融资，狂卷5.6亿资金，相比1年前的A轮融资，估值翻数倍，吸引君联资本、CPE源峰、惠每资本等一众明星机构入局。而瀚海新酶11月宣布的近8亿元C轮融资，更刷新了爱博泰克在2020年12月创下的6亿元纪录，足见IVD原料项目的炙手可热。

在二级市场上，IVD试剂原料赛道也站在了聚光灯下。百普赛斯、纳微科技、义翘神州、诺唯赞相继完成IPO，成建制地填补了IVD试剂原料的上市公司空缺，打造了2021年唯一没有出现破发新股的赛道。资本市场的门外，菲鹏生物、康为世纪、近岸蛋白早已等待在侧，也难怪在年初发布的投资策略里，32家券商中的25家重点提到了生命科学和制药产业链上游，有将近10家卖方把这一行业当成主推赛道。

“估计会热到2022年底。”不止一位投资人这样告诉动脉网。对于他们而言，IVD试剂原料项目已经不是该与不该的投资决策，而是能不能抢到份额的资源挑战。但风口总会转移、热度总会过去，IVD试剂原料企业到底能火多久，还得从底层逻辑说起。

估值疯涨的背后

毫无疑问，IVD试剂原料企业此番站上风口最明显的逻辑，是普遍而持续的造富能力。

对于已经抢先布局的投资机构，IVD试剂原料企业几乎无一例外，是真金白银般的存在。以2021年末上市的诺唯赞为例，这家专注酶、重组蛋白、抗体等上游基础耗材的公司，首日市值破340亿元，让早在2013年就慷慨入股、相伴近10年的旦恩资本狂揽超700倍收益，一战成名。

除此之外，华泰大健康、朗玛峰资本、广发信德、夏尔巴投资等机构在诺唯赞的持股份额，纷纷演变成数倍的投资回报。比如，2019年，华泰大健康、朗玛峰资本分别以近8000万和2500万持有诺唯赞当时1.97%和0.5%的股份，相当于后来股改中的673.89万股和273.6万股。诺唯赞上市当天，这些股份在二级市场的价值增长到3.7亿元和1.5亿元，分别是投资之初的4.7倍和6倍。

动脉网梳理IVD试剂原料企业招股书发现，相对于可能为医疗带来颠覆式创新解决方案的创新药和医疗器械，IVD试剂原料企业在早期其实鲜少有投资机构陪伴。

有一个小插曲，百普赛斯成立的第二年，原来的大股东看不到快速盈利希望决定撤资，创始人陈宜顶不得不四处筹措资金，来维持公司的发展。而旦恩资本在2013年投资诺唯赞是，也多少带点“投资汪洋大海中破坏性创新”的冒险精神。

到2017年前后，这个行业迎来了嗅觉敏锐的第一波外部投资机构。纳微科技、义翘神州、百普赛斯、菲鹏生物等明星项目背后的启明创投、元生创投、同创伟业、分享投资等机构大多在这一时期入局，他们成为了巨头围猎IVD试剂原料之时的大赢家。

对于这些早期投资人而言，这项原本用低风险换稳定现金流的资产配置，可谓惊喜十足，在新冠疫情中迎来业绩爆发的拐点，并引发整体估值的急遽扩张。

据招股说明书记载，2017年，元生创投出资约100万，入手彼时纳微科技全部股权的约4.5%。4年后，这些股权几经辗转，演绎为近1458万股纳微科技的股票，对应上市发行价，这些股票价值约1.17亿元，是元生创投投资之初的117倍左右。而若以纳微科技在二级市场上疯涨后的股价计算，元生创投历时不到5年的这笔投资，已经扩容超过900倍。

从2019年开始，姗姗来迟的明星机构们，陆续大举入股IVD试剂原料企业。比如，除了前述诺唯赞的几位明星机构股东外，纳微科技在2019年得到高瓴、红杉、惠每、药明康德等加持，次年，菲鹏生物被磐信、德福、凯辉、红杉果断重仓。

他们的到来，在一定程度上推动了IVD试剂原料企业估值的增长。比如，据招股说明书，菲鹏生物在2018年增值时估值为80.5亿元，到2020年凯辉、红杉等入股时，已经达到100亿元估值（当然这背后也伴随着菲鹏生物营收的稳定增长），一些早期布局的投资机构和个人投资者借此退出，提早完成造富。

不出所料，第二波赶来的明星机构，从IVD试剂原料企业的快速生长中收获了丰厚的投资回报。比如，据招股说明书记载，高瓴、惠每、红杉、药明康德分别以8600余万、近2000万、超5000万和4200余万投资纳微科技，上市至今，这笔投资已经增长超过10倍。

IVD试剂原料企业反哺超额投资回报的朴素逻辑，确实很难让投资机构不摩拳擦掌。

变革中的配套行业

如果视角回到IVD试剂原料行业本身，我们会发现，这个行业正在变得强大，而几家上市公司脱颖而出，正是它成长路上重要的里程碑。

上世纪90年代开始，国产IVD试剂原料企业陆续出现在国产IVD试剂产品企业的周边。就是在IVD试剂原料市场长期被海外厂商占据下，这些产地配套原料商交货周期更短、定制化程度更高、本地技术支持更强，在下游IVD试剂产品向临床加速渗透的过程中，惨淡经营、慢慢做大。这其中，伴随着内外两种力量的相互作用。

首先是内生的动力。逆向研发的路子，操作简单，但门槛低，竞争者迅速涌入，行业发展很不成体系。在那个阶段，大多数国产IVD试剂原料品质并不高，小作坊属性很强，实验动物养殖不规范、持续生产能力不足、产品批次间稳定性低。

实际上，许多IVD试剂原料企业甚至都并不十分了解自己产品的特性和功能。他们的开发过程从摸索进口原料的成熟体系起步，再调整组分基质配方、工艺流程，对于用户个性化的升级需求，几乎无法满足，更遑论产品迭代。

一位投资人告诉动脉网，在很长一段时间里，IVD试剂原料供应商的产业链话语权非常弱，大量产品同质化严重，下游产品商更换原料供应商的代价极低，合作关系并不稳定，导致IVD原料试剂企业的销售端压力很大，“这倒逼他们中的一部分去创新，收获也颇丰。”

以新冠疫情期间营收扩大10倍的菲鹏生物为例。2018-2020年间，菲鹏生物斥重金强化自主研发能力，3年间研发费用占销售收入比例分别为37.90%、35.92%和10.51%，连续3年研发人员占比超40%，构建了完善的生物活性原料核心技术平台，全面覆盖免疫、分子、生化等主流原料筛选和检测平台。

其次是自外而内的推力。在与IVD试剂原料企业强关联的下游IVD试剂领域，一些企业通过技术进步与产品创新，逐步打破了外资品牌的垄断地位，形成了细分领域中颇有影响力的品牌。

比如，生化诊断领域的科华生物、九强生物等，化学发光免疫分析领域的迈瑞医疗、安图生物、新产业等，分子诊断领域的华大基因、凯普生物、达安基因等，以及POCT领域的万孚生物、基蛋生物等。他们的产品不断进入院内和院外诊断场景，打通基层检测的最后一公里，并不断向上级医疗机构蔓延，带动了部分IVD试剂原料企业在生产、工艺、品牌等方面自主优化。而持续放量的需求，也对IVD试剂原料行业提出了更高要求，推动整个IVD产业生态正向生长。

一位投资人曾描述第一次到访国内一家IVD试剂引物探针企业车间时的感受，“规范程度甚至堪比一些临床IVD产品生产商。“正是这种超越引物探针企业监管的精益管理，让这家企业成为新冠疫情期间，国内最大的核酸检测试剂引物探针供应商，估值随之翻了数倍。

行业天花板正被推高

从本质上讲，由于产品属性极特殊，纯粹基于IVD试剂原料业务的企业，经营天花板并不高。

“我其实不太明白产品的实际用途，甚至请教一位IVD行业从业多年的朋友，也没能聊太透。”一位投资人曾这样描述他对一家IVD试剂原料企业的第一印象。

这或许是大多数投资人接触IVD试剂原料企业之初的困惑，因为IVD试剂原料涉及的产品体系实在过于庞杂。以常见的生化诊断、免疫诊断和分子诊断为例，每种体外诊断本质都是一场跨越理、化、生等多学科的实验，各异的原理，试剂、耗材需求也不同。

比如，免疫诊断通过观察抗原、抗体的免疫反应来检测疾病代谢，除了检测仪器外，核心反应体系和反应载体需要用到大量蛋白、酶等生物试剂，而这些试剂又涉及复杂的产出工艺。

比如，适配多种产物，IVD试剂原料的表达系统纷繁复杂，从大肠杆菌表达系统、酵母表达系统、昆虫细胞-杆状病毒表达系统到哺乳动物细胞表达系统，每种表达系统对应不同的特性，同时掌握多种表达系统难度极高。

几乎没有一家企业可以覆盖全部IVD试剂原料需求，每家IVD试剂原料企业的产品都非常垂直，这天然地导致了IVD试剂原料市场的高度分散化。

即便从全球范围来看，IVD试剂原料市场仍是参与者众多、个体规模较小的高度分散行业，连HyTest、BBI Solution、Meridian、菲鹏生物等头部企业也仅占有个位数全球市场份额，大量中小实验室以供应数款特色项目在行业内占据一席之地。

更值得注意的是，这本就不高的经营天花板，正进一步承压：IVD试剂行业的极度内卷开始向上游蔓延。2020年营收“新冠四大家”中，3家通过产业并购布局上游，进一步拥有话语权。

2021年5月，迈瑞医疗宣布以5.45亿欧元（约合42.6亿人民币）收购HyTest，将与自己合作十年之久的全球IVD行业最重要原材料供应商收入囊中。次月，圣湘生物宣布拟以合计2.55亿元的价格取得真迈生物14.77%的股权，强化布局上游荧光检测、核酸修饰、染料合成、酶突变、表面化学工艺等关键工艺。7月和8月，之江生物在一次接受机构调研时曾表示，将同时延伸分子检测的上下游，如试剂和设备的关键原材料开发等项目，考虑自建平台或者收购，并透露正在看国内外的一些标的。

当然，新冠疫情中的业绩爆发和上市潮的到来，让头部IVD试剂原料企业又再上下求索，既然横向拓展难度很大，他们纷纷选择纵向的产业链扩张，来推高行业天花板。毕竟，到2019年，IVD试剂原料的市场规模才刚刚达到136亿，即便新冠疫情扩容之下，规模也不过数百亿，更多是从下游分出一杯羹，但下游的CRO和IVD赛道，都是具备数数千亿级市场潜力的存在。

具体而言，义翘神州和百普赛斯正在选择进军CRO领域。据义翘神州财报记载，随着国内疫情大幅趋缓，业绩增速回归正常，2021年三季报营收同比下降23.92%，归母净利润同比下降25.88%，但客户服务业务表现十分亮眼。

义翘神州介绍说，公司客户服务业务覆盖范围涵盖蛋白表达、抗体开发、抗体生产、检测服务等诸多领域，2021年前3季度，CRO服务收入5885.02万元，较上年同期增长68.93%。

百普赛斯拓展的检测服务，在原本的重组蛋白业务上自然延伸，解决了大多下游Biotech客户检测原料供应商产品的需求，不仅解决了客户问题，无形中也给了公司销售更多产品的机会。

据招股说明书记载，2017年至2020年上半年，百普赛斯的检测服务收入分别为18.61万元、25.43万元、158.56万元和202.34万元，占主营业务收入的比例分别为0.40%、0.37%、1.57%和2.08%，逐渐成为未来发力的主要方向。

尽管国内创新药行业在白热化的投资竞争之下，频频遭遇价值挑战，CRO需求持续增长的逻辑一直没有变。首先是药企研发费用的显著提高。为应对政策变化和市场竞争加剧，创新药企和仿制药企在研发费用和管线布局等方面都进入了军备竞赛阶段。

虽然在研发绝对额和研发费用率层面较海外仍有差距，但正处于快速提升的阶段，向全球行业平均水平逐步趋近。其次是IND数量增长带来的CRO刚性需求。有数据显示，美国CDER（药审中心）药物和非生物仿制药IND在2020年总数呈现显著增长状态，尤其是以商业化为目的的项目。

另一端，诺唯赞和菲鹏生物主要面向临床端的检测产品做拓展。诺唯赞开发的POCT诊断试剂随着疫情快速发展，营收占比由2019年的10.36%快速增长至2020年的35.81%。此外，诺唯赞还自研抗体药物。菲鹏生物则在收购海外四代测序资产后，尝试完善“核心生物活性原料试剂整体开发+创新仪器”一体化的IVD技术平台。

实际上，上游龙头原料商做产业链延伸有得天独厚的优势。IVD是核心原料、试剂研发和诊断平台等多重领域协同的结果，需要原料、仪器、试剂、服务在不同应用场景下默契配合。而上游原料无疑是最关键一环，它决定了IVD诊断试剂产品质量和普及的可能性。

破圈，似乎已经成为IVD试剂原料企业不得不做的尝试。IVD试剂原料这个原本小而美的生意，因为突然而至的业绩拐点，已经被深刻改变，而他们如何在更好的资源禀赋之下，流畅开启第二增长曲线，或许是值得投资者和经营者思考的问题。