作者：易齐六

2010年，雷军发了一条微博，他说：

“过去的三年每天都在反思。一日梦醒才明白：要想大成，光靠勤奋和努力是远远不够的。”

他总结道：“三年长考，五点体会：1）人欲即天理，更现实的人生观；2）顺势而为，不要做逆天的事情；3）颠覆创新，用真正的互联网精神重新思考；4）广结善缘，中国是人情社会；5）专注，少就是多。”

这五条体会，1和4说的是要顺应人心；2和3说的是要顺应大势；5说的是要顺应自己的能力。

一言以蔽之，凡事都要顺势而为，不要总想着逆天而行。

某种意义上，雷老板这个论述是更具象的阐述了“个人奋斗”和“历史进程”之间的关系。勤劳可以致富，但发财必须靠命，大级别的收益一定是来自时代红利的馈赠，回看历史，能以个人奋斗改变历史进程的天降猛男屈指可数。

今年的二级市场很难。做投资，既要低头看路，又要仰望星空，要不被时代巨轮碾过的降维打击是致命的。医药跟踪了这么多年，围绕管线把科学问题搞清楚很重要，但思考行业的周期问题更重要，中国的医药市场的政策周期极强，同时产品周期的换代又与国际不同步，两者叠加导致了每一轮医药板块行情的带头大哥都不太一样，真正穿越周期的龙头屈指可数，早年间辉煌的大牛股今安在？

无论何时，优质品种都能提供Alpha，但是行业Beta才是真正的时代红利，从投资角度，你觉得是Beta的钱（估值）容易赚？还是Alpha的钱（业绩）容易赚？在行情动荡的时刻，更要思考未来的Beta来自何处。

回看这一轮创新药牛市，就不得不提两个关键分水岭文件：

2017年10月8日 ，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》。

2021年7月2日，国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）发布了“关于公开征求《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》意见的通知”。

某种意义上，2017年的42号文开启了中国创新药的大潮，而2021年的46号文则正式宣告了中国创新药的套利时代结束了，简单粗暴的套利周期Beta行情结束了。

套利时代，唯快不破

今年，申万的王胜老哥有一句很上头的话：没有核心资产的时代，只有时代的核心资产。

在医药行业，那更是如此：没有医药股的时代，只有时代的医药股。

回到2016年，当中国畅销药统计数据呈现出这种画风，Old money 卖药赚着大把大把的 Dollar，但是全球畅销药确是完全不一样的画风。

那么问题来了，人种差异有没有那么大？这是科学问题，有，但不显著。流行病学的差异有没有那么大？同样的，有，但没有根本性的差异。

当这个变量确认的时候，那么一个可预期的结果就是，只要中国还在向上发展，中国和全球用药管线早晚会收敛，在收敛过程中，首先要解决的是有没有的问题。因此，早年坚持科学发展观的人都会走向在中国摘下“低垂果实”的策略，致力于收敛中国与国际之间用药代际差异，科学性已经被验证，剩下的就是执行力的问题。

这是少有的既顺应监管和患者的人心，又顺应科学发展的大势，只需要努力认真做好摘果子的事情就够了。

时来天地皆同力，2017年的42号文和紧随其后的2018年港股18A改革、2019年A股科创板、2021年的北交所，就是分别从监管和资本两个维度进一步加速了这一进程。

创新这种事情，一定是自下而上的涌现的，很难自上而下的行政规划，传统那种产业激励模式不管用，关键还是得顺应人心。通过释放审批红利以及打开二级市场的退出机制，有着无限 Dollar 的吸引才能发动群众，全球的科学家和资本迅速参与到这一进程，用最快的速度收敛中国药物和全球之间的代际差异。套利这种策略，总容量是有限的，当套利策略被反复确认的时候，持续涌入的资本会快速收敛套利空间。一切都会加速，临床时间太长，那就上单臂；自研太慢了，就 BD 搞 License-in；团队跟不上，那就上CXO；管线不够看了，那就找公司合并拼出更好看的管线；资金跟不上，那就找人站台做局快速推融资冲上市搞钱。

资料来源：医药魔方PharmaInvest®；

数据截止：2021年11月15日

一切都被加速了。

故事讲到这，好像不批判下这种急躁的风气都显得不太讲政治。但是，分析问题，还是得实事求是，以上种种策略都是在特定历史时期里的最优解，它充分的调动了各种资源极大的加速了行业的发展，筛选出一批执行力强的优秀团队，用较低成本、较快速度的研发或引进了中国未上市的国际上的主流品种，用最快的速度收敛了中国和国际上的药物代际差异，较为出色的完成了有没有的这个特定历史时期的主要矛盾，作为特例，时代红利往往就代表着极高的投资ROI，是很好的投资窗口期。

套利时代，唯快不破。

在这个时代，以百济为首的 Biotech 以及以药明为首的CXO是整条街上最拉风的两大猛男，前者以豪华的团队在吃上中外管线套利的同时吃上了金融政策套利，成为唯一一家三地上市的Biotech；后者以高超管理能力和资本运作开启了CXO和资本的联动，在CXO人力杠杆的基础上再加上资本的杠杆，实事求是的说，确实是套利时代充满智慧的最优策略。

套利，从来都是快鱼吃慢鱼的游戏，只要是套利一定会有结束的一天。套利品种做一个少一个，早期机构赚钱了，优秀企业赚钱了，监管和患者也由于竞争带来实惠，用大佬的话来说就是：用PD-(L)1给大家洗澡。套利红利带来阶段性极高的景气度和乐观的情绪会把估值打到顶峰，最终，把时代赋予的阶段性套利红利当成长期趋势的人就成为了最后的买单者。

像时间的朋友们很清楚，该套利的时候要高调，该散场的时候要低调。

今年，其实市场已经给出了方向，纯 BD 驱动的项目上市被否，二级市场上 Biotech 持续杀估值，直至42号文的官宣了套利时代的结束。

翻译翻译什么叫：临床价值为导向？说白了就是已经够多了，得有点追求，整点好的。

行业的主要矛盾已经从“解决有没有”过渡到“追求好不好”。

想清楚底层逻辑才是行业分析关键的大问题，正确的问题是：在追求好不好的时代需要怎样的医药公司？

内卷时代，创新为王

虽然，市场里流传的定式是吃药喝酒，但医药和消费者两个行业的底层逻辑是完全不一样的，医药行业是追求变化的，寻找持续满足患者的需求产品；消费行业则是追求不变，寻找那些有长期消费者粘性的超级大单品、大品牌。因此，医药股言必称创新，消费股言必称传承。只有在这样的框架下，才能理解中药的定位，它是讲传承的，是代表了中国先进文化的前进方向，应该划入消费组；在化药和生物药这个领域，创新才是主旋律，他是要代表中国先进生产力的发展的，真正的医药股终究还是得比创新能力。

通过凌鹏老师的《行业比较复盘笔记》来看：创新药为主线增加了医药投资的难度，医药股开始摆脱周期股、消费股的属性，更多向科技股靠近，而这一点可能也是医药股最终的归宿。我们看美股的历史，也是如此。美国的医药股在过去70年有过三个阶段有超额收益：分别是1966年3月至1973年7月、1984年9月至2001年9月、2009年至2018年。前两个阶段，医药股在科技股和消费股中两遍沾光、最后一个阶段完全和科技股共舞。

创新药在科学原理上不好理解，但作为一种商品，创新这个属性是可以被定义的：创新就是供给创造需求。

Iphone 之前，人们没有智能手机需求；索非布韦之前，人们没有治愈丙肝的需求，医药行业的增长来自于持续不断的满足患者的需求，以人体的复杂性以及人均寿命预期的增长，可预期需求是无限的，这也就是医药行业长牛的底层逻辑，不存在需求问题，增长的瓶颈在供给而非需求，行业增长来自于产品创新，但是由于创新的随机性，行业里的创新的涌现大量来自于 Biotech，代表美国 Biotech 创新的指数 XBI 在高波动率下保持了长期上行趋势。

创新驱动的行业，永远有机会！医药，特别是 Biotech，结构性的机会总会有的。

在套利时代，主要的盈利模式是资本联动的搞钱为主、卖药赚钱为辅；在创新时代，主要的盈利模式可能会切换成卖药赚钱为主，资本联动搞钱为辅。因为市场被教育了，没有卖药赚钱预期的品种可能从一开始就不给估值了，没有估值，怎么搞钱推临床？

站在投资者角度，卖药赚不赚钱，就是如何在商业上看待创新的问题，其实就是先判断需求，再判断供给问题，本质上，还是判断供给问题。

套利周期一拥而上必然带来同质化供给过多的问题，同质化供给过多必然内卷，竞争格局的恶化会导致谈判的时腾挪的空间持续压缩，会更多的把创新红利交到监管和患者这边。再者，即便谈下相对好的价格，同质化的供给就意味着在终端需要更多的教育费用，销售费用按不住，最终在卖药赚钱这事上也不理想。供给格局好的创新，才是从投资角度最应该聚焦的创新。

卖药赚钱，FIC是面子，独家才是里子，临床指南才是最好的销售代表。

套利时代 Biotech 的主流叙事是堆管线，啥都有的范式已经过去了；新时代 Biotech 的范式是贵精不贵多，足够能打的，一个就能立住了。

跳出医药的小气候，看大气候，老大哥喊“专精特新”的口号都喊到第三批了，说白了就是“贸工技”堆规模的路线动不动就给人卡脖子太难受，脖子太累无法呼吸，还是得走“技工贸”的路线整点硬货，给他卡回去，形成卡脖子恐怖平衡，双方才能重新好好说话。这一轮制裁风波，虽然故事的最后没锤到啥 Biotech，但是这次是很好的试金石，哪些 Biotech 资金有信心，哪些没信心。

在新的周期，套利型的 Biotech 退场，专精特新的Biotech登场了。

像荣昌生物（9995.HK）这种故事可能才是以后的主流叙事，绕过有没有阶段，直接赌好不好，管理团队专注研发多年，在患者需求未满足的缺医少药领域憋出新药，还能把品种的海外权益授权出去，差异化的核心品种上市后持续的扩管线扩大商业化价值。

2021年3月，泰它西普（RC18）系统性红斑狼疮（SLE）适应症获批有条件上市，同适应症全球首个新药；

2021年6月，维迪西妥单抗（RC48）胃癌（GC）适应症获批上市，中国区首个ADC；

2021年8月，2亿美元首付款，24亿美元里程碑款，销售额10%左右提成，把维迪西妥单抗全球权益授予Seagen；

2021年12月，泰它西普、维迪西妥单抗谈判成功进入国家医保目录，两个核心品种也在持续的扩适应症和推进海外注册。

管线这东西，贵精不贵多，能打的两个核心品种就把估值顶起来了，不能打的铺满两页 A4 纸都不够...

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2021年12月，荣昌生物公告国家药品监督管理局已经正式受理注射用维迪西妥单抗（RC48）联合特瑞普利单抗注射液，治疗围手术期肌层浸润性膀胱癌（MIBC）的新药临床研究申请。荣昌的思路向来是差异化优先，沿着膀胱癌这个方向去看，才发现这是个大热肿瘤赛道里相对被忽视的领域。

被忽视的泌尿生殖肿瘤

膀胱肿瘤组织学分类推荐采用 2016 年《WHO 泌尿系统及男性生殖 器官肿瘤分类》分类标准，参考其中尿路系统的分类，包括最常见的尿路上皮肿 瘤，其他如鳞状细胞肿瘤、腺性肿瘤、脐尿管肿瘤、神经内分泌肿瘤、黑色素细 胞肿瘤、间叶来源肿瘤等。膀胱癌主要包括尿路上皮（移行细胞）癌、鳞状细胞 癌和腺癌，其中，膀胱尿路上皮癌最为常见，占膀胱癌的 90%以上，膀胱鳞状细 胞癌约占 3%~7% ；膀胱腺癌比例<2%。

具体来说，膀胱癌可分为非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）和肌层浸润性膀胱癌（MIBC）。据中国膀胱癌联盟一项多中心的大规模横断面调查研究显示，我国 NMIBC 和 MIBC 的比例约为 3 : 1，NMIBC 的空间比 MIBC 更大，约占新发膀胱癌患者75%，当前标准治疗手段是经尿道膀胱肿瘤切除术（TURBT）后，辅助以膀胱灌注药物治疗，但术后5年内复发率约为60%。复发后需反复接受切除术和灌注治疗，过程漫长且极为痛苦，部分患者无法坚持下去。在灌注药物失效后，没有良好的二线治疗方案选择，只能接受膀胱全切，需要终身在体外佩带尿袋，这个治疗方案已经在过去30年中没有发生实质性改变。

由于膀胱癌患者生存周期可长达7.5年，根据推算，2020年全球存量膀胱癌患者接近430万，中国膀胱癌存量患者接近65万，存量患者规模更为庞大。无论从较高的发病率、复发率、以及存量患者人数来看，膀胱癌实际上是大癌种，但在很长时间里，都属于被“忽视”的癌症，存在巨大未被满足的临床需求。

一个显而易见的蓝海市场没人参与，事出反常必有妖，那不外乎三者可能：1）看不到；2）看不上；3）看不懂。

全球那么多资本盯着，不可能有人看不到，患者体验这么差需求也不用质疑，那到现在还是蓝海就只有一种可能，技术上难度较大，很难攻破。由于发病器官的特殊性，在人体代谢的末端，药物的靶向和聚集都不理想，所以新药研发难度较大。荣昌通过扩适应症介入MIBC，而国内主攻膀胱癌的Biotech是拟科创上市的亚虹医药，管线是全方位的布局泌尿生殖这个科室。根据其招股书信息，截至 2021年6月30日，全球范围内，除化疗灌注类药物及 BCG 外，目前仅有默沙东的 PD-1 抑制剂帕博利珠单抗获得 FDA 的针对 NMIBC 适应症的有条件批准上市，具体细分适应症为 BCG 无反应、高危性、伴有或不伴有乳头状肿瘤的原位癌（CIS）的 NMIBC、且不适合或不接受膀胱 切除术。

在研管线来看，国际市场，全球范围内有多个针对 NMIBC 的创新型药物已处于临床试验阶段。在研产品按其给药方式可分为三大类型，第一类为口服类药物，第二类为新型膀胱灌注类药物，第三类为注射类药物，主要为与获得有条件批准的帕博利珠单抗同类的 PD-1/PD-L1 单抗。国内市场，目前尚无针对 NMIBC 的靶向药物获批上市，有 7个创新药物处于临床阶段，其中 3 个为口服类药物，2 个为膀胱灌注类药物，2个为以 PD-1 为靶点的注射类药物。具体在研产品情况如下：

综合来看，膀胱癌这个赛道的全球竞争格局都比较好，供给侧同质化的风险不大，毫无疑问是好赛道，关键就看药企能不能把握住机会了。

具体去看亚虹的策略也比较简单，管线围绕泌尿生殖系统疾病全治疗周期的药物和器械一起布局，正在开展9个主要创新产品对应的12个在研项目，其中口服靶向药物唯施可®（APL-1202）、光动力治疗产品希维她®（APL-1702）这2款核心产品对应的3项研究已处于III期或关键性临床试验阶段，连诊断的显影剂都布局了。

看治疗流程图会更清楚亚虹在科室聚焦上的布局，在泌尿生殖科室从前端的诊断筛查到后端的药物都有布局，聚焦科室最大限度的放大渠道价值。

围绕科室渠道，还布局了希维她®（APL-1702），集药物和器械为一体的光动力治疗产品，主要用于治疗包括所有高危型人乳头瘤病毒（HPV）亚型感染所致的子宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL，属于宫颈癌前病变范畴）。光动力治疗是一种基于靶细胞中蓄积的光敏剂在光照下产生大量活性氧，进而诱导病变细胞凋亡、坏死的疗法。与膀胱癌治疗较为类似的是，当前宫颈环形电切术、冷刀锥形切除术等传统治疗，会给患者带来出血、感染、宫颈器质性损伤、早产、流产等不良反应，患者亟需要保留宫颈功能的非手术疗法，但全球尚无针对宫颈癌前病变的非手术治疗产品获批上市。截至 2021 年 6 月 30 日，国内仅有 3 款针对 HSIL 或 CIN2/3 的治疗性药物进入临床试 验，包括两款光动力治疗药物和一款治疗性疫苗。

目前唯施可（APL-1202）是膀胱癌中进度最快的品种，一旦顺利上市，那就不是 first in class 的逻辑，而是 only in class 的独家品种了，在医保谈判时候的降价压力可预期是相对是可控的，管线中的竞品也不多，这种相对好的竞争格局可以维持相对长的时间，未来海外权益也有license out的可能性，加上创始人潘柯也是从2010年创业开始就逐渐专注泌尿生殖肿瘤，从推分子式开始优化到推进临床，这种被验证的有全流程 in-house 研发能力专注细分领域的 Biotech，这就是新时代下最标准的“专精特新”的叙事逻辑。

在套利时代，有着极致速度的 License-in 模式是彼时的大概率的最优解；在创新时代，只有有全流程 in-house 研发能力的 Biotech 才有一定概率赌出来，真正的创新，一定是概率事件，而不是确定性事件，概率的确定性来自专注。

结语

《 Margin Call 》里，危机当前，老同志对年轻人说，华尔街就三种人赚钱：Be first，be smarter，or cheat。

毫无疑问，在医药行业，Be cheat 这种老玩法，已经随着2007年的一声枪响远去，即便是神力通天也是边缘玩法了，不是台上的主流玩法；Be first 追求极致效率是套利时代的最优解，比的就是聪明的执行力，但窗口期已过，无法留恋；时移世易，当卷到极致，也许只有 Be smarter ，赌出水平，做出真正的创新才有一线生机了。

毕竟，创新破万卷。