不能简单地通过短期内的亏损去否认其长期的投资价值。

文丨彭苏平

去年9月，蔚来汽车创始人李斌带领团队前往美国敲钟时，或许没有想到，一年多以后，自己竟会被称作“2019年最惨的人”。

彼时，李斌是刚刚投入造车事业的“互联网新贵”，而蔚来汽车也头顶“中国第一家赴美IPO的造车新势力”光环，尽管融资规模从招股书中的18亿美元缩水至10亿美元，市场上也有不少声音指出蔚来是“流血上市”，但无法否认，当时的李斌和蔚来汽车风光无两。

上市后的蔚来划出了颇为“戏剧”的股价走势。刚刚登陆资本市场，蔚来股价立即下跌，开盘五分钟内便跌去了14.4%，但很快又开始反弹，当天蔚来以股价小幅上涨5.43%收盘。

这种风格的走势，几乎贯穿了蔚来上市后的表现，只是现在来看，收场却很难像第一天那样“有惊无险”。上市以来，蔚来股价波动很大。今年3月份以后，股价便进入了持续下行的区间。近日，蔚来的股价跌到1.5美元/股左右，与6.26美元/股的发行价相比，下滑了76%。

股价过山车

蔚来上市之后，股价第一次出现明显下跌是上市后第三天。当天上午，投资机构伯恩斯坦(Bernstein)发布了对蔚来汽车的首次评级：逊于大盘，目标价4.2美元/股。市场反应剧烈，股价连续下跌几天。

当时，蔚来尚未交付一辆新车，这样的打击基本无力回应。不过市场总是多空并存的，没过多久，蔚来获得了一家明星资管公司的支持。10月，苏格兰资产管理公司Baillie Gifford & Co.增持蔚来8500万余股，占蔚来总股本的11.44%。值得一提的是，Baillie Gifford & Co.是特斯拉的最大外部股东，它的加入让蔚来的股价立刻回升。

在国外的资本市场上，蔚来并不像很多人想象得那样“不受待见”。一件有意思的事是，以做空闻名的机构香橼（Citron）对蔚来的操作是：反手做多。去年下半年，Citron曾发布多份报告唱多蔚来，并称它是“颠覆行业的品牌”。

香橼的做多与自己的操作相关。今年年初，香橼研究公司的创始人Andrew Left对媒体坦承，他已经卖出了所有持有的蔚来股票，“当一只股票在三个月内上涨了50%时，你就该获利了结。”

只能说香橼把握住了正确的时间节点。实际上，从去年下半年到今年年初，蔚来一直面临着多空阵营的较量。第一份季度报告发布、交付量突破1万、第一个要求退车的用户、北美CEO离职等等，这些都让蔚来走过了跌跌撞撞的2018年。

2019年2月份，春节过后，蔚来曾有一波显著的上涨。那时，李斌接受了美国媒体《60分钟》的专访，他在节目中自信地表示，购买蔚来不仅仅是购买一辆车，而是购买了“一张通往新的生活方式的门票”。

那时，蔚来对标的“榜样”特斯拉，正陷入一系列的麻烦事儿。创始人伊隆·马斯克陷入与美国证券交易委员会（SEC）的纠缠之中，特斯拉的股价也连日下跌，有分析认为，投资者在一定程度上将蔚来汽车当作了特斯拉的替代品。

不管原因如何，那是蔚来最近一次上涨，股价一度冲至10.63美元/股。但自那以后，蔚来的股价进入了下跌通道。从3月初的直线下滑，到4、5月份的缓慢下滑，再到7、8月份的震荡下滑，进入10月又创下新低。

能否获得下一轮融资是关键

蔚来的2019年很难熬。这样的观点尽管夸张，但在一定程度上显示，蔚来已经快消耗完市场的信心。今年3月以来，二级市场的表现直观地说明，市场对蔚来汽车的看法有了改变。

最近几个月中，蔚来几乎没有好消息，所以股价一直未有转机。从财务表现看，蔚来2018年净亏损96.39亿元人民币，2019年前两个季度分别亏损26.23亿元、32.85亿元人民币，新车交付后，亏损额度没有收窄，反而扩大；

从运营情况看，今年上半年，蔚来多次传出车辆无故自燃，后来查明原因后，蔚来召回了4803辆ES8，并给二季度财报增加了3.4亿元召回成本；

从企业管理看，蔚来在运营、研发方面投入巨大，收入水平至今无法覆盖汽车销售成本，在总销售与管理费用方面，蔚来汽车交付第一年就接近8亿美元，相比较而言，特斯拉在2015年才达到类似水平，那一年，特斯拉这项费用支出为9.22亿美元，但收入高达40.46亿美元，是蔚来去年收入的5倍。

蔚来刚刚上市时，财报显示一天花费1200万美元，有推测称上市融得的钱够花一年半左右的时间，目前来看，这个推测并不夸张。

有参与蔚来股权投资的基金经理向智库君表示，蔚来虽然亏损严重，但汽车行业本就属于资本密集型行业，传统车企从设计研发到制造，也需要耗费大量资金和漫长的经营周期来摊销巨额成本投入，因此不能简单地通过短期内的亏损去否认其长期的投资价值。

另有投资界人士表示，当前机构看蔚来，一方面是其本身的经营情况是否有改善；另一方面，很关键的一点是现金流，换言之是能否融到更多的资金使它渡过难关。

李斌显然也认识到了这一点。今年一季度财报发布后，蔚来就宣布了一则产业融资的计划：引入北京亦庄国投，分拆部分业务独立运营，后者将为蔚来投资100亿元。不过这一融资事项并未有实质性进展。除此之外，蔚来还在与其他地方政府接触，不过，募资事项都不顺利。

在这种情况下，两大股东李斌和腾讯给予了公司2亿美元的可转债“输血”，成为支撑蔚来走到下一阶段的支撑力量。

需要指出的是，蔚来股价下跌的过程中，其一些大股东并未离场。

Wind数据显示，截至今年6月底，蔚来汽车前五名机构股东包括Baillie Gifford & Co.、高瓴资本、淡马锡控股、黑石投资以及华平投资。具体而言，Baillie Gifford & Co.持有1亿余股，剩余几家分别持有4194万、4145万、2914万、2777万股。

高瓴资本、淡马锡控股和华平投资均是蔚来汽车的原始股东，且在蔚来上市前后他们的持股规模没有发生变化，其中高瓴资本曾在今年第二季度翻倍增持；而Baillie Gifford & Co.、黑石投资则是后期加入的投资者。

2018年四季度持仓后，Baillie Gifford & Co.还于2019年一季度增持蔚来的股份达到1亿份以上规模，二季度尽管有一小部分减持，但其仍然是蔚来目前最大的机构股东之一；黑石投资则于今年二季度开始买入蔚来，从股价走势来看，其大概率尚未抛售这部分股票。