事件

公司晚间发布19年三季报，实现收入14.0亿（+9.7%）、净利润1.9亿（+37.9%）、扣非净利润1.8亿（+48.6%）。受益下游客户三季度收入回暖、结构优化毛利率提升，业绩超预期。预计19-21年eps分别为2.76/3.39/4.12元，对应19年28.1xpe，维持“强烈推荐”评级。

评论

1、18年行业承压明

1、 受益下游客户回暖+LED大灯占比提升，三季度业绩增速超预期

1）收入端：下游客户显著回暖，新车贡献增量

公司收入端+9.7%，超过行业表现。主要得益于下游主要客户一汽大众产量端恢复及日系开始贡献增量。三季度以来，汽车行业受益国五国六切换后的补库存、8-9月需求弱复苏，表现环比走强。一汽大众在复苏阶段体现出龙头优势，产量端三季度实现50.4万辆（-3.3%），同二季度-17.1%相比收窄明显。同时，日系三季度开始放量，轩逸国内全系大灯、致炫、卡罗拉高配上量贡献增量部分。

2）盈利端：受益LED结构优化，毛利率同比提升3.43pct

19Q3实现毛利率24.25%，受益LED大灯占比提升同比增长3.43pct，环比提升0.61pct。三费率部分基本保持稳定，销售费用率2.7%，同比下降0.05pct；管理费用率6.1%，同比略有提升0.1pct。

3）资本开支：在建工程持续增加，确保后续增长

报告期末在建工程3.0亿，环比二季度末+15.3%，佛山二期已竣工、智能制造园于三季度竣工（预计）。同时，公司拟6000万欧投建塞尔维亚工厂，设计产能后尾灯300万只、小灯170万只、前大灯100万只。我们认为此举瞄准欧洲客户，配套建厂获取国际化空间。

2、看好公司的核心逻辑：行业、格局、业绩

1）行业：卤素/氙气-LED-ADB，单车价值量持续翻倍。

伴随18 年7 月T-ROC 上市（全系标配LED），LED 大灯已下沉至15 万车型，大众作为合资车系的标杆，引领其他合资及自主品牌逐步广泛采用LED，渗透率快速提升。19年三季度开始公司日系上量引领下阶段增速。同时，未来五年行业有望迎来ADB 二次升级。单车价值由卤素阶段（400-500元/只）至LED 阶段（800-1000 元/只）再至ADB 阶段（2000 元以上/只）。

2）格局：进口替代当口，销量有望上一台阶。

凭借成本，响应速度，供货稳定性和服务水平，内资车灯企业逐步扩大市场份额，国产替代效应愈发明显。公司在深度绑定一汽大众基础上，向上开拓宝马等豪华品牌、横向拓展东风日产、广汽丰田，一汽丰田、上通五菱等中端合资品牌、开拓吉利奇瑞广汽等自主品牌，当前国内市场份额仅10%，未来提升空间较大。

3）突破日系供应链，打开长期收入确定性。

19 年下半年至21年公司进入日系订单密集释放期，此前市场担心在一汽大众新周期释放结束后，公司收入端增长乏力，但日系产业链的突破证明了公司在细分市场的超强业务实力，19年三季度国内轩逸、卡罗拉、致炫等新份额陆续上量，后续汉兰达、GLC等保障20-21年增长。

盈利预测与风险提示

风险提示：下游新车型销量不及预期。

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

招商汽车团队介绍

汪刘胜，1998年毕业于同济大学。7年产业经历，2006年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究，连续11年新财富最佳分析师入围。2008年获金融时报与Starmine全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名；2010年获水晶球奖并获新财富第三名；2014年水晶球第一名、新财富第二名；2015年水晶球公募第一名、新财富第三名；2016年金牛奖第二名；2017年新财富第三名。“智能驾驭、电动未来”是我们提出的重点研究领域，基于电动化平台、车联网基础之上的智能化是汽车行业发展的方向。

寸思敏，上海财经大学硕士，3年证券行业研究经验。2016年加入招商证券，重点覆盖传统整车、零部件、后市场板块。

李懿洋，清华大学硕士，2年证券行业研究经验。2017年加入招商证券，重点覆盖新能源、智能汽车板块。

马良旭，清华大学博士，3年证券行业研究经验。2018年加入招商证券，重点覆盖商用车、新能源、智能汽车板块。

杨献宇，同济大学硕士，一年半汽车产业经历，2年证券行业研究经验。2018 年加入招商证券，重点覆盖乘用车、商用车、零部件板块。

投资评级定义

公司短期评级

以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上

审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上

公司长期评级

A：公司长期竞争力高于行业平均水平

B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级

以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

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