全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！

在过去的一个月中，国内股债双双小幅下跌，虽然权益表现略逊我们的预期，但大体上与我们的判断相符（详见《四季度的两种情景——9月全社会债务数据综述》，2019-10-19）。在上一篇债务数据综述中，我们讨论了在通胀确定上行背景下的两种情景，即产出能否有效跟随，结论是，只要通胀上行不触发政策转向收紧，目前多股空债的大环境就不会发生变化。在本篇报告中，上述观点不变，我们进一步讨论通胀，就市场关注的方面给出三点核心结论：

第一，通胀是全面性的还是结构性的？全面性的。在2018年底的年度报告中，我们前瞻性的提出，到2019年四季度，需担心通胀风险（详见《2019，期待出清，谨防过热——2019年债务周期展望》，2018-12-20）。我们对于通胀全面上升的逻辑一直没有变化，从资产负债表的角度来看，资产端永远等于负债端（含所有者权益），我们用实体部门债务余额同比增速拟合负债端的变化，2018年11月以来温和上行，从历史上看，在政策未发生转向的情况下，负债增速的趋势不会发生变化。资产端由量价两个部分构成，我们用实际GDP同比增速拟合资产端数量的变化，去年底以来保持下行，因此价格必然上涨，才能配平资产负债表的两端。从宏观上讲，当资产端的数量跟不上负债端扩张时，就会产生通胀的压力，刚开始也许表现在一些个别商品方面（特别是供给端恰好出问题的商品），但最终会产生全面通胀，这一次也没有什么不一样。

第二，通胀是否会在明年下半年自行回落？不会。目前市场上流行的一种观点是，到2020年下半年，通胀会趋于回落，这主要是基于基数的考虑，而价格环比的变化是无法确定的。从上述资产负债表的角度分析，通胀要转头回落只有两种可能，一是负债端增速转头回落（这个需要先看到政策转紧），二是资产端产量上行的幅度超过负债端（这非常罕见，通常意味着潜在经济增长中枢的上移，而中国和全球现在面临的则是潜在增长中枢的下移）。

第三，通胀最终是否会引发政策转向收紧？会的。既然通胀是全面性的，又不会自行回落，那就意味着，通胀上升最终会触发政策转向收紧。从现有的数据计算，我们认为，在2020年一季度政策会发生转向，政策顶的出现将带来资产价格走势的剧烈变化。

国内方面，10月财政、货币双双略有收敛，政策的克制超出我们的预期；10月宏观数据则延续了季初走弱的情况，但幅度比较温和，PPI同比增速10月见底和制造业投资的小幅改善令人期待。从高频数据上看，11月政策大概率转向边际略有放松，从而对各类资产形成不同程度的支持。目前我们尚未看到任何政策转紧的信号，但就现有数据推算，明年一季度政策转紧的概率较大。

国际方面，在8月进入至暗时刻后，9月除美国外的其他经济体纷纷出现不同程度的恢复，美国则继续走弱。就我们监测的15个经济体而言：日本位于前端，目前已基本接近顶部；中国、其他新兴、欧元区和英国位于中端，目前已基本接近（或到达）底部；美国位于后端，目前仍在下行，明年上半年或能见底。8月以来，美国货币和财政政策双双转向放松的情况未变，特朗普的目的大体已经达到，这可能为中美贸易谈判营造一个较好的环境。此外，上述变化也有利于商品价格和风险偏好的提升。我们倾向于认为，本轮美国经济增速下行的底部可能在明年上半年出现，单季实际GDP同比增速的底部在1.5%左右（详见《中美贸易谈判回顾及展望》，2019-10-14）。

10月实体部门债务余额同比增速小幅回落，我们维持此前的观点，即本轮实体部门加杠杆并没有结束，四季度实体部门负债增速有望再创新高，但比6月末的水平高出的幅度将比较有限。从结构上看，家庭和政府10月负债增速均继续下行，应是政策有意为之的结果；非金融企业负债增速则继续上升，尽管幅度甚微，但质量改善。从现有数据看，11月末实体部门负债增速或能上升至接近甚至超过6月高位的水平。

金融机构方面，10月银行和非银金融机构负债同比增速双双下降，10月广义金融机构负债同比增速录得4.0%，前值4.4%。基础货币余额同比转正，银行超额备付金率下降0.4个百分点至1.7%。综合各项数据，10月货币政策展现除了略紧的状态，超出我们的预期。

合并来看，我们在年初总结的三条主逻辑仍然成立：第一，无需对今年的全球经济过于悲观，非美经济体的底部推迟至年中附近，美国经济温和下行；第二，中国实体部门负债增速于2018年11月见底，年内震荡上升；第三，年内货币政策放松空间非常有限。与之相对应的国内资产配置策略是，多股空债。4、5月份是对上述主逻辑的第一轮冲击（国内政策收紧、资金外流、5月初第一次川普冲击），7月基本消退；8月初的第二次川普冲击是对上述主逻辑的第二轮冲击，在8月上旬基本消退。市场向主逻辑回归。

一、 全社会债务情况

我们测算的数据显示，截至10月末，中国全社会总债务余额296.4万亿，同比增长7.2%，前值增长7.3%。

分结构来看，10月末，金融机构（同业）债务余额64.0万亿，同比下降1.7%，前值同比下降1.8%。

10月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额232.5万亿，同比增长10.0%，前值增长10.1%。

具体来看，10月末，家庭债务余额53.3万亿，同比增长15.5%，低于前值16.0%，再创2017年4月以来本轮下行周期的新低；其中中长期贷款余额增速录得16.7%，低于前值17.0%，短期贷款余额增速录得12.2%，大幅低于前值13.3%。我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，向名义GDP增速靠拢，对应房地产弱周期。10月末，政府债务余额58.2万亿，同比增长11.1%，低于前值11.5%；现有高频数据显示，11月政策或边际转松，即政府负债增速大概率超过10月。目前来看，四季度政策空间已完全打开，政策则会根据数据做出反应。我们倾向于认为，四季度的政策环境整体会较三季度略有松弛。10月末，非金融企业债务余额120.9万亿，同比增长7.2%，略高于前值，创去年年底本轮上升周期以来新高，从结构上来看，质量有所改善。PPI在连续三个月环比负增长后，连续两个月环比正增长，预计10月PPI同比将触及底部，盈利底的出现将有利于非金融企业正常融资需求的恢复。

在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。图5的数据显示，本轮工业企业去杠杆始于2011年中期，其债务余额同比增速从2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%，有比较明显的出清。而随着供给的减少，2016年初工业企业盈利开始持续好转，并引发了此后杠杆的增加，2017年4月工业企业负债同比增速升至6.7%；在工业企业加杠杆的过程中，伴随着制造业投资和民间固定资产投资的恢复，对中国经济形成了一定程度上的支持。但在2017年4月至2018年底之间，工业企业负债增速触顶回落，这与2017年一季度其盈利见顶相符。2019年9月工业企业利润同比下降5.3%，8月同比下降2.0%；工业企业利润率处于2011年以来同期的中游水平，不过毛利率表现较好，是2011年以来同期的次高水平（仅次于2018年）；资产周转率仍是2011年以来同期的最低水平。从负债的角度，9月工业企业负债余额同比增长5.4%，高于前值5.0%，连续两个月上升。根据现有的数据，我们预计，以工业企业盈利增速衡量，本轮盈利底部已经在年初形成，以PPI同比增速衡量，本轮盈利底部在10月形成。非金融企业去杠杆的空间很小。对于国有企业而言，2013年有数据至2017年11月之间，剔除掉一段不可比的部分，其债务余额同比增速在绝大多数时间里稳定在10%-15%之间，2017年底以来，该数据出现明显下降，2018年11月末降至7.6%的历史最低水平，但12月反弹至8.1%。2019年7月国有企业利润同比增长7.9%，6月同比增长2.6%；7月以来，财政部停止公布国有企业的资产、负债数据。我们倾向于认为，政府在长期仍将致力于国有企业市场化改革，关注由此带来的信用风险释放和信用利差重估。2019年信用市场面临的违约压力会小于2018年，更加需要关注的是估值风险。

二、 金融机构资产负债详解

我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止10月末，广义金融机构债务余额107.0万亿，同比增长4.0%，低于前值4.4%。其中，银行债务余额82.7万亿，同比增长8.1%，低于前值8.4%。分结构来看，各科目余额增速涨跌互现，涉及到同业的负债增速均有下行，对央行负债增速上升至同比下降4.9%，前值同比下降9.0%。非银金融机构债务余额24.4万亿，同比下降7.8%，前值同比下降7.1%。

我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛；在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆，对应流动性边际收紧。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。2016年中本轮去杠杆以来，真正意义上的货币政策放松（即供给增加带来资金面松弛）我们只看到过两次，分别是2018年的6月和2018年12月-2019年1月。10月银行超额备付金率录得1.7%，低于前值2.1%。10月货币乘数录得6.37，高于前值6.23，再创历史新高。整体来看，10月虽然基础货币供给边际增速，但更多转化为法准沉淀在央行负债端，银行和非银金融机构边际缩表，流动性反而有所收紧。

对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款，数据显示，10月该数据同比增长3.7%，前值同比增长1.8%。结合负债数据，我们认为其流动性压力基本稳定，但央行对金融风险仍高度关注。

合并银行和非银金融机构来看，再考虑到通胀的绝对水平，我们对于货币政策持续放松的预期不高。不过，在连续4个月偏紧后，后续进一步收紧的概率有限，11月或有望边际略有转松。从基础货币供给的角度来看，10月末其余额同比增长1.8%，前值同比下降1.7%。

此外，根据标准M2的定义，即四部门（家庭、政府、金融机构、非金融企业）持有的可动用的现金和存款，我们构建了新的广义货币供给指标（NM2），数据显示，其与M2的走势相似，但2017年以来绝对水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过，2018年7-12月，上述情况略有逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的重点。今年以来，政府逐步带动实体部门增加杠杆，货币整体中性，抑制金融杠杆；10月NM2同比增长7.8%，低于前值7.9%，低于M2同比增速（8.4%）。

三、 资产配置

我们在年初总结的三条主逻辑仍然成立：第一，无需对今年的全球经济过于悲观，非美经济体的底部推迟至年中附近，美国经济温和下行；第二，中国实体部门负债增速于2018年11月见底，年内震荡上升；第三，年内货币政策放松空间非常有限。与之相对应的国内资产配置策略是，多股空债。4、5月份是对上述主逻辑的第一轮冲击（国内政策收紧、资金外流、5月初第一次川普冲击），7月基本消退；8月初的第二次川普冲击是对上述主逻辑的第二轮冲击，在8月上旬基本消退。市场向主逻辑回归。

此外，2019年10月，银行债券投资余额同比增速录得15.3%，略高于前值15.2%，显示银行配置力度在连续下降后暂时企稳，与银行10月边际缩表不符。

对于商品和汇率而言，8月底的第三次川普冲击刺激美元指数上涨，9月初突破99，创出2018年初本轮美元上升周期的新高；随后，美元指数自高位震荡，10月以来出现小幅回落。国际商品价格方面，8月底的第三次川普冲击再次打压CRB现货综合指数，但幅度有限，9月中旬以来实现企稳回升。通过与2015年底、2016年初的极差情景进行比较，我们倾向于认为，非美经济体进一步下行的空间已经非常有限，美国经济至少在未来几个季度将继续回落，商品价格进一步下降的空间非常有限，美元进一步升值的空间则非常有限，如果全球货币政策过度放松，则会加剧通胀上行转。

对于房价而言，在家庭部门去杠杆的背景下，一二线等前期涨幅较大地方的房价大概率会继续震荡下跌。