9月以来，债市走势大跌眼镜，尤其是10月下旬加速上升，一度达到3.31%，创下下半年来的最高点，针对于此，本人观点如下：

1、近期调整中，中长期国债收益率大于短期国债收益率，期限利差明显上行，呈现“熊陡”状态，反映了投资者对于通胀预期的变化。

2、短期来看，猪周期带动的通胀上行仍然没有结束，会延续到明年一季度，逐步达到拐点，部分月份CPI可能在4%左右，加之货币政策受此影响会偏保守，债券收益率上行的风险增大，预计10年期债券收益率的中枢会上行，运行区间可能在3.1%-3.5%之间。

3、从长期看，经济增速换挡会伴随10年期国债收益率的下降，降幅还有赖于经济增长动力的切换和转型的成功。

预期修正引发的调整和波动！

影响债券收益率的五个关键要素包括基本面、资金面、政策面、情绪面、供求面，除了资金面，上述其他因素均对债市不太友好。资金面基本维持稳定，并没有受到缴税等因素影响，银行间市场流动性相对平稳，无论是一周shibor还是7天DR007基本中枢都维持在2.65%左右，并没有大的变化。情绪面，受到近期中美贸易摩擦有望达成第一阶段协议、英国脱欧达成协议在望等利好因素，投资者情绪面有所好转，风险偏好有所上升，股市小幅反弹，对于债市形成一定压制。供求面，近期面临的一个不确定性主要是还是四季度是否要提前发放政府专项债，如果提前发放，会增加供给，对于市场流动性形成一定压制。情绪面和供求面的变化尚不足以对于投资者的预期形成挑战，而基本面、政策面的变化形成了一定预期差，成为本轮债市调整的关键因素。

图1：资金面保持平稳

数据来源：WIND，下同

政策面方面，市场对于央行降息有较强预期，这主要来自于以美国为代表的发达国家和发展中国家持续降息，进入降息周期，尤其是我国实施了利率并轨后，市场期望央行降息，一方面与其他国家同步，另一方面，也是解决需求疲弱、企业融资贵、融资难的问题。不过略超市场预期的是，央行一直没有降息倾向，这可能源于现有LPR机制还不稳定，传导机制还无法达到要求，急于降息也不一定能够起到良好效果；其次，目前房地产宏观调控正处于关键时期，降息无疑形成扰乱信号，可能会进一步推动房价的上涨。当然，短期无法降息还有来自通胀方面的牵制。

基本面方面，宏观经济增速继续下行是在预期之内，而由于猪周期扰动所带来的通胀压力确实有超预期的成分，尤其是10月CPI已经超预期上涨，市场需要重新调整通胀因素。这个直接的结果就是，重新认识通胀对于利率的影响。实际上，近两年的债券利率走势并不太受基本面的影响，二者走势相关性下降，而更多受到货币政策的影响，流动性的状态在更多决定了债券走势。而在CPI超预期上升之际，二者需要的走势可能更具紧密性。从历史数据看，在CPI持续上升的走势，债券利率难以完全脱钩，走出独立行情。

图二：CPI与10年期国债走势图

从这一轮债市的调整特点看，长端国债收益率上行速度要快于短端，导致期限期限利差明显升高，国债收益率期限结构呈现“熊陡”行态，这也说明平稳的资金面对于短端国债收益率没有大的影响，更多是投资者对于基本面，主要是通胀水平预期的调整。央行调查数据显示，三季度居民对于未来的预期指数为65.4%，是2017年来最高值，而且还有可能进一步上升。

图3：国债收益率期限结构呈现“熊陡”

短期视角看通胀周期与国债收益率走势！

近几日，市场在逐步消化过快的债市调整，那么未来会走向何方呢？解铃还须系铃人，在GDP增速维持6%左右增速，不存在硬着陆的情况下，中短期通胀依然会成为主导债市走势的核心因素。市场是否对于猪周期带动的通胀应充分的定价？

9月CPI超预期，后续CPI可能还有更大压力，2019年最后两个月CPI仍会呈现上升态势，即使根据近五年平均环比计算，2020年CPI最高点可以接近4%，并在一季度出现拐点，全年CPI平均在3%，呈现前高后低态势，如果猪周期走势延缓，2020年个别月份很有可能突破4%，极大的通胀压力可能会继续压迫债市，推升债市收益率。至于普遍关注的PPI呈现紧缩状态，可能也会在10月左右触底，随着低基数效应，未来可能缓慢回升。

图4：CPI走势预测

通胀水平的提升对于货币政策形成一定掣肘，虽然只是猪周期引发的短期通胀，而非全面通胀，不过超越3%的CPI增速可能也会牵动央行的神经。由于未来CPI很可能达到4%左右的高位，也是2011年以来的又一高位，央行虽然尚不至于采取更加明显的紧缩政策，但是也可能谨慎对待货币政策宽松的程度，部分时点会由偏宽松向中性回归。从历史走势看，在CPI超过3%以后，都是在CPI拐点过后才进行重大相关货币政策操作。从目前看，短期内央行更可能通过数量工具调节流动性，而降息概率相对较小。

图5：央行货币政策与CPI走势

从我国过往类滞涨时期的经验看，诸如2007年6月到2008年初，这时期GDP增速呈现显著的放缓趋势，而CPI直到2008年2月才达到最高点，这一时期配合了央行的紧缩政策，10年期国债收益率主要跟随通胀步伐；再如2010年2月至2011年7月，这一阶段也表现为经济增速下降，而CPI持续上行，国债收益率在CPI拐点出现后才开始下行。进一步从债市投资者预期，近期互换利率也在加快上升，由于互换利率一般领先于国债10年期利率，加之并没有明显看到互换利率有拐点，可能预示债券利率依然高位震荡。

总体来看，未来半年内债市都面临上行压力。当然，明年宏观经济仍面临较大压力，2020年是全面建成小康社会的关键之年，低增速无法支撑过高的债券收益率，因此从这一点看，债券收益率又有一定顶，未来半年内债市收益率可能会在3.1%-3.5%之间波动，而且更可能在中枢上部波动。

中长期视角看GDP增速换挡与国债收益率走势！

从中长期角度再来审视下国债收益率走势，这涉及两个问题，一个是GDP增速存在换挡，或者缓慢下行达到一个新平台的过程；另一个是经济结构调整，由资本驱动向技术驱动转换。第一个转变是随着经济体量和原有模式不可持续所引发的，近年明显可以感受到我国经济增速的下行压力越来越大，这很大程度上是结构性问题，而不是周期问题，光靠经济刺激政策无法彻底解决，根据实证研究，未来我国潜在经济增速有明显下降，2008年至今的潜在产出增速平均为8.1%，而2019年至2024年的潜在产出增速约为5.5%，2025年至2029年潜在产出增速约为4.6%。经济增速的换挡必然影响到企业经营效益和资本回报率，长期来看，都将回归于GDP增速，债券收益率作为资本回报的一部分，也必将跟随下行。从经济结构调整看，我国目前主要以投资驱动为主，诸如房地产等，具有资本密集型特点，但是投资效率并不高，对于债务的依赖较高，需要在加杠杆和经济增长之间进行平稳，而未来伴随经济增长驱动力的转换，资本运用效率将会提升，尤其是债务资本需求会有下降趋势，会带动债券收益率的下行。

首先来看下日本，日本在1971年以来经历两次明显的经济增速换挡，第一次是由高速增长换挡至中速区间，可以看出1971年至1980年，日本经济增速均高于8%，部分年份甚至达到20%以上，中枢为12.8%；自1981年开始进入经济转型和增速换挡区间，表现为1981年至1991年经济增速放缓至4%-8%的区间，中枢为6.2%；而至1992年之后随着日本经济泡沫破裂后，日本经济增速始终维持在4%的增速以下，目前的中枢为0.6%，维持在低增速区间。伴随这种经济增速的换挡，日本十年期国债收益率也有明显下行趋势，在经济高增速阶段，10年期国债收益率均值为7.6%，而在GPD中速增长区间内，10年期国债收益率约为6.5%，中枢下行了近1个百分点；在日本低速增长区间内，1992年至2011年10年期国债收益率均在1%之上，平均为1.21%，而在2012年以来，10年期国债收益率维持在0附近，尤其是在2016年和2019年持续出现了罕见的负利率，整体中枢为0.3%。总体可以看出，经济增速的换挡并不一定意味着经国债收益率的下行，从日本经验看，由于日本直到20世纪80年中期才完成经济转型，所以即使在20世纪80年初期，经济增速已明显下滑，但是10年期国债收益率并没有跟随明显下行，仍维持在7%-8%的水平，而随着日本经济转型的成功国债收益率才下降至5%左右。

图6：日本经济增速转换过程中的国债收益率走势

从韩国经验看，1971年以来也可以划分三个增速换挡时期，1971年至1988年这一时期是韩国经济高速增长阶段，中枢为9.7%，虽然是高速增长阶段，不过波动性较大，多数年份维持在10%以上的增速，不过1980年曾出现过-1.7%的增速；1988年至2003年为第一个增速换挡区间，这时期经济增速多在5%以上，不过1998年受到亚洲金融危机影响，经济增速呈现负增长状态，为-5.5%，整体中枢为7.1%；而2004年至今韩国经济增速进入低增速区间，处于0-4%左右的增长区间，当然个别年份也有较好的表现，诸如2010年曾实现了6.5%的增速，不过这一时期均值为3.5%。相较于日本，韩国的经济增速换挡水平相对平衡，并没有出现较大跳跃。伴随着韩国经济增速的换挡，其国债收益率也跟随呈现了相似的变化，1988至2003年之间的5年期国债收益率均值为9.2%，这一时期5年期国债收益率波动性较大，其中1988年至1998年的均值为12.4%，而1999年至2000年的均值为8.6%，2001年至2003年之间均值为5.7%；2004年至今5年期国债收益率均值为3.5%，其中2004年至2012年之间的5年期国债收益率均值为4.5%，而2012年至今的均值为2.3%。实际上，韩国正式在2000年初正式成为中等发达国家，完成经济转型，也就是1988年至2003年时期重要转型时期，期间5年期国债收益率依然维持较高水平，直到转型完成才有明显下降。

图7：韩国经济增速换挡过程中的国债收益率走势

从日本和韩国经验来看，经济增速由高向低增速换挡时不可避免的经济发展规律，在这一时期中档增速阶段是关键的转型时期，也是跨越中等收入的时期，转型完成后，经济增速会继续下台阶，当时能够实现一个新的稳态，而不是继续大幅下行。同时，从国债收益率来看，其伴随经济增速区间会有下行态势，但是并不是完全同步，除了取决于通胀、货币政策等因素外，还取决于经济驱动力对于债务的依赖程度，尤其是经济转型期初期，国债收益率降幅还是相对有限。

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