原标题：营收同比暴涨71%！利润暴涨45%！这份三季报，到底怎么回事？

注1：10月起，为方便投研交流，优塾团队将建立“医药投研社群”、“消费投研社群”、“半导体投研社群”，严格审核身份，仅限医药、家电家居建材、食品饮料、半导体行业，企业、投资机构中高层加入。可加管理员微信号：bgys2020。提交工作名片，申请加群。（本群人员已超限，接下来将严格审核，付费进入。第一批开放名额仅50人，满额后提价，目前仅剩15个名额。不保证所有人都能加入，不向中介机构开放。）

注2：本文为2019年三季报更新建模报告，《并购优塾》将根据刚发布的三季报，对财务数据假设进行更新，更新的假设内容，我们将用紫色字体展示，之前二季报更新部分用蓝色字体展示。此外，在财务建模中Excel表中，更新的参数以背景标注黄色展示。

优塾团队认为，养成阅读季报、年报的习惯，并基于此长期追踪企业内含价值变动，是价值投资成功的基本前提。耐心阅读、每日精进，必有收获。

10月25日晚间，这家公司发布了新的三季报——其2019年前9个月，实现营业收入328.56亿元，同比增长71.70%；归母净利润为34.6亿元，同比增长45.65%；经营活动现金流103.25亿元，毛利率为29.08%，净利率为11.44%。

这家公司，2018年上市连拉八个涨停板后，市值高达千亿，成为市值第三的创业板权重股，仅次于温氏股份、迈瑞医疗。不过，2019年以来，其股价却波澜不惊，一月份为73.3元/股，至今仍然为73.94元/股。画风如下：

图：股价图

来源：WIND

观察其基本面，增长却可以用“疯狂”来形容。三季报营业收入增速高达70%以上，2019年前三季度全国市占率高达50.58%。它，就是动力电池龙头——宁德时代。

本报告中，《并购优塾》将根据2019年三季报，对其财务模型Excel表格进行更新，并为大家梳理三季报的核心要点：

从行业地位来看——仍是毫无争议的龙头，2019年1-9月，其动力电池装机量21.4Gwh，全国市占率为50.58%，高于半年报的46%。

从增长质量来看——营业收入同比增长71.7%，应收账款（含票据）同比增长32%，存货同比增长89.26%，销售费用同比增长74%，预收款同比下降8.11%，经营活动现金流同比增长81.99%。整体来看，增长质量仍然良好。

从盈利能力来看——2019年前三季度，净利率11.44%，下降0.14个百分点，毛利率为29.08%，下降0.71个百分点，毛利率下滑主要由于补贴退坡导致电池售价下降。整体来看，盈利水平下降。

从营运资本来看——2019年前三季度，营业周期减少5.28天，存货、应收账款和应付账款周转天数分别为98.96天（同比上升9.63天）、65.44天（同比下降52.76天）和103.97天（同比上升1.76天），营业周期缩短，周转效率上升，产业链话语权增强。

从机构持仓变动情况来看——2季度机构持仓比例为56.34%，3季度为51.60%。易方达基金减持0.36%，华安基金减持0.23%。

简单总结这份三季报：市占率强劲增长，产业链话语权稳步提升，降价导致盈利能力有所下降。

这样的数据之下，今天，在对建模报告做更新之前，我们必须思考几个问题：

1）其三季报发布后，到底有哪些值得分析的因子？从财务建模角度，这些变动的因子，将如何影响财务建模？

2）2019年的三季报业绩，与之前的预估相差多少？其中，有哪些数据假设需要做更新？

3）此次，根据2019年三季报更新后的数据，在什么样的区间？和之前的数据相比，到底是贵了，还是便宜了？

今天，我们就以宁德时代入手，来研究新能源领域的估值建模逻辑。对新能源汽车领域，之前我们研究过先导智能、杉杉股份、北汽新能源、蔚来汽车等案例，可购买优塾团队的专业版估值报告库，获取之前我们做过的报告，以及部分重点案例详细EXCEL财务模型，以及上百家公司和数十个行业的深度研究，深入思考产业本质。

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国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁

海外：Capital IQ、Bloomberg、路透

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2019年三季报更新

到底哪些数据，才是关键点？

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由于三季报没有分项数据拆分披露，因此，我们主要通过将三季报数据换算成年度数据，与前次预测数据做比较，如果变化很大，则重新调整假设，用紫色字体标出；否则保持假设不变，仍用中报更新的蓝色字体表示。

1）动力电池业务——收入预测公式：收入=整体汽车销量*新能源汽车渗透率*单车带电量*宁德时代市占率*电池单价。其个别参数与中报预测存在差异，其调整如下：

A、新能源汽车渗透率——2019年前三季度新能源汽车渗透率为5.19%，低于上半年的5.56%，低于我们预测2019年全年将达到的6.17%。渗透率出现下滑的原因在于补贴退坡后，需求动力不足。基于三季报，我们对渗透率的假设做修改：

我们预计30年内（到2048年）新能源汽车渗透率增长至40%，以此到推出2019渗透率为5.7%，与现有渗透率数据相差不大。（原假设为20年内渗透率到40%）。具体原因将在正文部分详细说明。

B、市占率——2019年前三季度，宁德时代动力电池装机量21.4Gwh，市占率50%，高于2019年上半年的46%，在销量下滑的大环境下，龙头公司市占率将进一步提升。基于此，我们对其市占率乐观假设进行调整：

乐观情况下，假设未来10年，宁德时代从当前2019年三季度的市占率50.58%逐渐提升至60%。原假设为从2018年市占率41%提升至60%。

2）机构预测情况——对于2019年-2021年，万得一致预测营业收入增速分别为42.8%、32.03%、28.13%，相比中报，机构一致预测值有所上调，中报时为：39.22%、32.42%、28.48%。整体来看，由于Q3业绩超出市场预期，机构预测有所上调。

3）成本假设（毛利率变化）——2019年前三季度，其毛利率同比下降0.71个百分点，符合中报预期，因此维持原假设：未来每年成本率以1%的增速逐年上升。

4）资本支出——此前，我们将产能利用率分乐观、保守两种情景：乐观假设下，产能利用率从现有的73%上升至85%；保守假设下，产能利用率维持73%不变。考虑到产能规模效应下，产能利用率的提高确定性较高，所以，我们简化预测，去除情景分析，仅保留乐观假设。

6）费用率假设——2019年三季报显示，其管理费用率及销售费用率与我们预测值相差不大，这部分预测保持不变。

以下，附上更新后的建模报告，以及数据调整后的Excel表，大家可以对比更新前后的数据，深入感受一下——根据三季报，基本面到底发生了哪些细微变化？这些细微的变化因子，将如何影响内含价值？

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电池，巨头

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宁德时代，主营业务为动力电池的研发和生产。2018年在A股上市，实际控制人为曾毓群，直接与间接合计持有股权29.23%。从Choice数据的机构持仓名单上来看，港资、社保基金、易方达、美林、高瓴资本、社保基金、加拿大年金计划都在列。

图：股权结构图（单位：%）

来源：招股书

从机构持仓变动情况来看，2季度机构持仓比例为56.34%，3季度为51.60%。易方达基金仓位减少0.36%，华安基金仓位减少0.23%。

图：前二十大机构持仓

来源：WIND

来看其近三年一期业绩如何——2016年至2019年三季报，其营业收入分别为148.79亿元、199.97亿元、296.11亿元、328.56亿元，归母净利润分别为28.52亿元、38.78亿元、33.87亿元、34.6亿元，经营活动产生的现金流量净额21.09亿元、23.41亿元、113.16亿元、103.25亿元，销售毛利率分别为43.70%、 36.29%、32.79%、29.08%、销售净利率分别为19.61%、20.97%、12.62%、11.44%。

2019年三季报收入同比增长71.70%，归母净利润同比增长42.31%。但注意，仅看第三季度业绩，其收入同比增长28.89%，归母净利润同比下降7.2%，毛利率同比下降3.3%，期间费用率同比上升1.6%。从三季度业绩来看，补贴退坡的影响已经开始显现。

其收入结构中，动力电池为主要收入及毛利来源，占收入比重约为85%，其次为锂电池材料（12%）和储能系统（0.07%）。

图：收入结构（单位：%）

来源: 并购优塾

图：毛利结构（单位：%）

来源: 并购优塾

1）动力锂电池——动力电池是新能源汽车的核心部件，是新能源车的动力来源。动力电池主要有两类：动力锂电池、氢燃料电池。本案，主要生产动力锂电池。

2）锂电池材料——是将废旧锂离子电池回收，将其中的镍钴锰锂等有价金属通过加工，生产出锂离子电池材料三元前驱体用于循环利用。

3）储能系统——为高能量的磷酸铁锂方形电池，用于大型发电、输配电和用电领域的储能和后备电池，解决风能、太阳能发现不规律的问题。

其上游为：磷酸铁锂、三元材料、石墨、隔膜、电解液等锂电池材料及锂电设备供应商；其下游为：新能源汽车整车厂。

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图：产业链结构

来源：天风证券

根据其2018年上市招股书，其前五大客户分别为吉利、普莱德、宇通客车、中车、东风汽车，前五大客户占收入比重为60.5%，下游新能源汽车市场集中度较高；前五大供应商分别为先导智能、科达利、振华新材料、江苏国泰华荣，前五大供应商采购金额占采购总额的19.75%，上游集中度较低。整体来看，对下游话语权较弱，对上游话语权较强。

以上的产业链结构，形成了本案如下的报表结构：

从资产负债表结构来看——以2018年年报为例，总资产为738.84亿元， 资产项占比由高到低分别为货币资金（37.53%）、其次为应收票据及应收账款（21.61%）、接着是存货（9.58%）；负债项由高到低分别为应付票据及应付账款（25.58%）、其次为预收款项（6.76%）、接着是应付债券（4.72%）。

从利润表结构来看——以2018年为例，总营业收入为296.11亿元，其中营业成本占比（67.21%）、其次为研发费用（6.72%）、接着为管理费用（5.37%），剩下12.62%为其净利润。

接着，我们来看一些基本面数据：

图：ROE VS ROIC（单位：%）

来源：并购优塾

图片：上市后季度营业收入净利润增速

来源：并购优塾

图片：费用率 单位（%）

来源：并购优塾

图：净利润VS现金流（单位：亿元、%）

来源：并购优塾

图：毛利率VS净利率（单位：%）

来源：并购优塾

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图：CAPEX/经营活动现金流净额

来源：并购优塾

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图：有息债务/经营活动现金流净额

来源：并购优塾

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图：净营运资本/经营活动现金流净额

来源：并购优塾

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图：资产结构 单位（亿元）

来源：并购优塾

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图：股价及估值

来源：理杏仁

梳理到这里后，如果对本案进行估值建模，核心的问题在于——收入该如何做预测，收入公式如何做拆解？

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收入，拆分

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宁德时代业务主要由动力电池、锂电池材料和储能系统三部分构成：1）动力电池（占比87%）、2）锂电池回收（12.91%）、3）电池材料储能系统（0.09%）。先来看三大业务的历史增速趋势：

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图：收入结构 单位（亿元）

来源：并购优塾

动力电池业务——此项是本案主要收入来源，近三年收入整体高速增长，但同比增速逐年下滑，三年复合增速达262%但同比增速逐年下降，收入增速从高点597%下降至47%。其增速下滑是由于新能源汽车补贴退坡，汽车销量增速下降导致。

锂电池回收——该业务成为增速的新增长点，从2016年-2018年，营业收入同比增速从3%上升至56%，增速较高，主要受益于锂电池的替换高峰期。

从近三年历史增速来看，三类业务的收入、毛利增速差异较大，主要是由于驱动力不同导致：1）动力电池业务驱动力为新能源汽车销量。2）电池回收业务驱动力是锂电池的替换周期和原材料价格。

本案的储能系统尚处于试点阶段，占收入比重仅有1%左右，因此，在后续的建模过程中不做详细的假设，我们主要对动力电池、锂电池材料两大业务进行预测——那么，这两大业务，未来该如何预判？

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自下而上，公式

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我们先用“自下而上”的方法对动力电池收入进行拆分，即为量和价两大因素，具体来看：一是电池装机量，二是电池单价。动力电池的收入，我们可以用以下公式表达：

公式一：动力电池收入=动力电池装机量*电池单价（元/Wh）

其中，装机量，即动力电池安装在电动车上的实际数量，单位为Wh（瓦）；电池单价，以每wh销售单价来算。

注意，动力电池装机量（即电池销量）的核心驱动力，是下游新能源汽车的销量，下游汽车销售越多，电池装机量自然也越多，其中有密切的对应关系。所以，动力电池收入，我们可以继续拆分为：

公式二：动力电池装机量=新能源汽车销量*单车带电量（Kwh）*宁德时代市占率

结合以上两个公式可得：

动力电池收入=新能源汽车销量*单车带电量（kwh）*市占率*电池单价（元/Wh）

根据公式可以看出，如果要预测动力电池的业务收入，需要预测四项指标：新能源汽车销量、单车带电量、电池单价、市占率——这些指标的未来变动都将极大程度上影响估值建模，到底该如何分析？

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单价，趋势演变

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目前，所有变量中，趋势最为明显的是价格。

动力电池是电动车成本中极烧钱的部分，电池单价必须不断下降才能支撑起燃油车电动化的大趋势。2014-2018年，宁德时代动力电池价格分别为2.89元/Wh、2.28元/Wh、2.06元/Wh、1.52元/Wh、1.15元/Wh，每年以15%-20%的速度下降，五年复合降幅为25.9%。

电池价格的影响因素来自多个方面，包括补贴政策、供求关系改善、规模效应、材料成本优化等。

1）政策因素——根据《节能与新能源汽车技术路线图》政策指导要求：2020年动力电池系统价格必须降至1元/Wh。

2）竞争加剧——2020年新能源车补贴预计全面退出，政策开放后，国内电池厂将与日韩电池厂完全竞争，难免未来出现价格竞争。

3）规模效应——随着电池厂商大量的资本支出，扩产带来的规模效应使得动力电池成本明显下降。

4）材料成本降低——2018年至今，动力电池材料锂、钴价格大幅下跌，碳酸锂从17万元/吨跌至8万元/吨，硫酸钴从14万元/吨跌至4万元/吨。另外，目前含钴量少的高镍三元电池成为动力电池新趋势，镍（11万元/吨）的价格远低于钴（50万元/吨）。所以，长远看，高镍三元电池会使材料成本降低。

图：动力电池锂电池组价格 单位（元/wh）

来源：东方证券

并且，根据2019年7月2日，宁德时代董事长曾毓群于《2019世界新能源汽车大会》的演讲，到2025年系统能量密度可以做到250Wh/kg，价格可以降至100美金（700元/Kwh）。

综合以上信息，我们合理假设——本案动力电池2020年降至1元/wh，并且到2025年逐年递减至0.7元/wh。

2019年上半年，动力电池系统收入168.9亿元，计算得到，2019年上半年宁德时代的动力电池单价为1.07元/Wh，低于2018年实际电池成本1.15元/wh。对比目前为特斯拉提供动力电池的松下，其电池售价为0.95元/wh，可见，还有降价空间。

2019年三季度，本案，未披露各项业务收入数据。根据几家券商的推算，2019年Q3动力电池均价在1.02元/wh-1.05元/wh之间，低于2019年中报的1.07元/wh，环比下降2%-5%，与我们的预期相符。

图：宁德时代动力电池单价

来源：并购优塾

根据《节能与新能源汽车技术路线图》政策要求：2020年动力电池系统价格必须降至1元/Wh，到2025年系统能量密度可以做到250Wh/kg，价格可以降至100美金（700元/Kwh）。所以，我们维持原假设，动力电池在2020年降至1元/wh，并且到2025年逐年递减至0.7元/wh，之后维持不变。

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图：动力电池锂电池组价格预测 单位（元/wh）

来源：并购优塾

价格确定后，我们来看量的假设——未来的销量，将会如何？

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单车，带电量

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销量的公式如下：

销量=汽车销量*新能源汽车渗透率*单车带电量*宁德时代市占率

我们来看量中比较确定的单车带电量。单车带电量——即，每辆新能源车的平均电量。

从历史增速来看，随着续航里程要求提升，整车厂对动力电池带电量要求越来越高。2015年-2018年，纯电乘用车单车带电量快速上升，从18.55（Kwh/辆）上升至31.57（Kwh/辆），年复合增速为14%。

图：新能源汽车单车带电量 单位（kwh/辆）

来源：天风证券

根据补贴政策对单车带电量的规定，纯电动乘用车单车补贴金额=Min{里程补贴标准，车辆带电量×550元}。400公里以下的里程补贴标准的临界值为1.8万元，400公里以上的里程补贴临界值为2.5万元。倒算出，一车辆电动车假如要获得补贴，其带电量区间为32.7kwh-45.5kwh。

之前的带电量预测，我们都是基于补贴政策这一维度的测算。那么，2020年补贴全面取消后，带电量是否还有提升的动力？

从市场需求维度来看，单车带电量将用户体验中极重要的指标——续航里程。以特斯拉为例，一辆短程版Modle 3 的每百公里耗电量为13.5度，带电量为50Kwh，根据公式：续航里程=带电量/百公里耗电量，计算得到其续航里程约为380公里，而一辆燃油轿车的续航里程为400公里-500公里。

目前，国产纯电动车平均单车带电量为33Kwh左右，无论是相比进口电动车，还是燃油车，国产汽车带电量差距还非常大。随着对续航里程要求提升，单车平均带电量预计逐年提升，远期将稳定在60Kwh(续航里程为450公里）。

图：中美电动车续航里程（单位：公里）

来源：天风证券

考虑到高续航是确定性的行业趋势，因此这里，我们做出合理假设——未来十年单车带电量增速以2016年补贴政策前的增速7%，到2028年新能源乘用车的单车带电量为62Kwh（续航里程450公里）；新能源客车的带电量增速与乘用车一致。

2019年前10个月，新能源乘用车单车带电量约为37Kwh，增速为15%，略高于原假设的7%。长期来看，远期将稳定在60Kwh(续航里程为450公里），这里维持原有假设不变。

图：乘用车及商用车单车带电量预测 单位（kwh/辆）

来源：并购优塾

好，带电量的问题解决后，接下来还有个重要的问题——新能源汽车的销量增速，有多少？

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新能源汽车，增长

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其计算公式为：新能源车销量=汽车销量*新能源车渗透率。

这个公式中，增长由两个驱动，首先是汽车整体销量增速的恢复，其次是新能源汽车渗透率的提升。我们来看这两个驱动力的情况。

2019年前9月，乘用车销量1525万辆，商用车销量312万辆，分别比上年同期下降11%、2.49%。2019年6月份后，降幅开始逐渐收窄，整体来看，当前仍在底部，符合我们此前在福耀玻璃报告中对汽车周期的判断。（此处限于篇幅，不再详细叙述，大家可在专业版报告库中查询详细信息）

根据千人汽车保有量的对比数据来看，我们认为，汽车整体销量增速触底回升的概率较大。我国千人汽车保有量为140量，美国、日本千人汽车保有量分别为790辆、590辆。根据美、日对比，我国在未来十年，大约会以8%的年化增速，逐渐递减至4%附近。

图：乘用车/商用车销量累计同比

来源：WIND

分析到这里，我们可以明确，当下主要的不确定性，在新能源汽车的渗透率上。

渗透率，是指全部汽车销量中，新能源汽车的占比，根据中汽协统计的2019年销量数据，计算得到前三季度新能源汽车渗透率为5.19%，低于中报的5.56%，低于我们预测2019年全年将达到的6.17%，主要受补贴退坡影响导致。

图：新能源乘用车渗透率

来源：并购优塾

渗透率的下滑，直接导致新能源汽车销量出现负增长。2019年7-9月，新能源乘用车共销售21.9万辆，累计同比增速-19%，商用车销售2.59万辆，累计同比增速-27%。三季度新能源汽车的销量均为负增长。

那么，眼下，对于宁德时代来说，需要解决的一个核心问题在于——新能源汽车的渗透率，何时会重新恢复增长轨道？

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使用，成本

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考虑到当下渗透率的提升已经没有外生驱动，因此，从中长期来看，新能源车渗透率提升的驱动力来自于内生，即，使用成本降低后，消费者自发进行购买。

我们同样从从此反推，导致渗透率增长停止的原因，大概率就在使用成本上。本次三季报更新中，我们将使用成本进行细化，将一辆汽车的成本划分为：购置成本、能源成本、折旧成本。

1）购置成本——目前新能源汽车不考虑补贴，价格普遍要高于燃油车，我们以一辆东风日产轩逸为例，电动版售价16万元，比燃油版车型贵6万元左右。

目前，国产新能源汽车销量TOP10平均价格约16万元（无补贴），补贴后均价12.3万元，而燃油车的平均售价为13万元。整体来看，无补贴后，购买成本有明显劣势。

2）能源成本——燃油车百公里的平均油耗约为7L油，假设油价为7元/升，每公里的费用大概是0.49元；电动车，每百公里大约耗电15度，目前充电桩充电价格1.5元/度到1.9元/度之间，每公里的费用大概为0.27元-0.29元之间。新能源汽车在此处存在优势。

一辆车的平均使用年限为8-10年，大约行驶50万公里，以此计算，新能源汽车比燃油车共节约8万元。

3）折旧成本——折旧成本的计算方式为：折旧=（买入价-残值）/使用年限。假设买入价均为35万元，一辆奥迪A4使用6年后，残值率（二手车价格推算）为35%，每年折旧成本3.8万元；一辆特斯拉model 3 ，电池使用年限大约6年，残值率约为10%，每年折旧成本5.3万元，是燃油车的1.5倍。

一辆新能源车的报废周期内，大约需要更换一次电池，更换一套需要8万元。

三项对比来看，在一辆车的生命周期内，购置成本大约比燃油车多3万元；能源成本大约比燃油车少8万元；折旧成本大约比燃油车多10万元。粗略计算，电动车比燃油车整个生命周期成本还多5万元。这个数据未必精确，但也反映出现在的问题：一旦补贴退坡，销售数据回落是大概率的事。未来的核心，还是看新能源车的技术进步，能否将成本继续压缩、性能继续提升。

新能源汽车最大的问题在于购置成本与折旧成本，因此，短期内渗透率能否恢复增长，要看如何降低这两项成本。

注意，如果这两项成本短期内无法快速降低，那么，渗透率在短期内，将会出现零增长甚至负增长的情况。那么，这两项成本有没有可能降低呢？

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提升，残值

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本案，作为整辆新能源汽车当中最核心的部件（成本占比50%），是降低使用成本的核心。我们从公式来推导，降低购置成本与折旧成本有三种路径：

1）降价；

2）提升残值；

3）提升使用年限。

降价——此处确实是确定的趋势，但降价的前提是降成本。今年电池成本降幅显著的前提是，NCM811量产，以及上游的资源（锂、钴）大幅降价。从短期来看，除非资源会出现更大幅度的下降，否则，电池成本很难出现超预期的大幅下降，因此，短期内，大幅降价这条路径的可能性不大。

图：三氧化钴/氢氧化锂价格（单位：元）

来源：并购优塾

提升使用年限——从当前的技术层面来看，NCA和NCM811在使用寿命上各有所长，NCM811虽然没循环寿命比NCA长，但NCM811必须保证经常使用，一旦不用，寿命衰减很快，因此，实际上NCM811与NCA的差距并不显著，这也是当前两种技术路径难以真正区分高下的原因。

从目前的技术路径来看，还没有成熟的技术解决方案，因此，此处短期发力的可能性不大，但后续需要密切跟踪。

残值——主要看回收，如果回收产业链完善，能够显著提升动力电池的残值。因而，此处是电池产业链未来必须关注的重点。

电池回收分为两类，一类为梯次利用，另一类就是回收提炼。两类的回收逻辑，相当于先卖二手，再卖废品。

先看回收提炼，即，直接卖废品。

目前，三元电池材料通过回收能够提炼出镍，钴，锂等贵金属，每吨实现经济效益4.29万元，换算成电量，每wh约有0.17元收益。目前，直接回收的效益进展非常缓慢，我们以电池回收领域的国内龙头格林美来看，格林美的毛利率仅有20%左右，ROE在8%。

再看梯次利用，即，卖二手电池。

未来 3 年，退役电池以磷酸铁锂电池为主，退役后，其实还有80%的电池容量，依然可以在储能上实现 800次以上的循环寿命，主要可以用于5G通信基站的储能电池，据测算，仅中国铁塔一家，就能消纳掉当前大多的退役电池。其次，还可再利用于低速电动车。

退役电池应用在储能电池上，其价格约为0.65元/wh，这意味着，只要梯次利用发展较快，相比0.17元/wh的直接回收价格，残值有快速提升的可能性。

从目前的行业动向来看，这一块突破的可能性较大。中国铁塔已在全国布局30万座基站，使用梯次电池4GWh，相当于10万辆电动乘用车的退役量。此外，2019年11月，宁德时代开始与哈罗单车合作，为两轮电动自行车提供换电服务。

综上分析，虽然从目前的数据来看，短期内渗透率出现下降，但随着回收产业的完善，渗透率增速存在快速修复的可能。假设电池回收完善，报废电池能回收3万元，扣除此部分费用后，燃油车与新能源车的购置成本差异不大。

明确此处后，我们调整对渗透率的增速假设——参考美国家庭一系列技术渗透率变化。其中1893年-1923年，汽车的渗透率从0%上升至40%，大约用时30年；电脑从1978年-2002年渗透率上升至60%，大约用时30年。

下图，为《美国数据世界》根据各项新技术在美国家庭使用的百分比，来衡量新技术渗透率增长所需时间。其中，1908年-1927年，电力的渗透率从10%上升至60%，大约用时20年；1975年-1986年，微波炉的渗透率从3%上升至60%，用时11年；2005年-2012年，社交软件的渗透率从5%上升至60%，用时7年。

图：美国家庭技术渗透率变化

来源：Google数据世界

新能源乘用车——此处预计20年内（2038年）全国新能源乘用车新车销量占比达到40%（一款新型车渗透率天花板大约在40%），然后倒推出预测期2019年-2028年的渗透率。参考美国汽车渗透率增速数据，我们将原假设修改为30年内（到2048年）新能源汽车渗透率匀速增长至40%，以此到推出2019渗透率为5.7%，与现有渗透率数据相差不大。

新能源客车——预计十年客车销量增速由PPI增速逐渐递减至0%，到天花板不再增长。

以上，对新能源汽车未来的销量提出了一些合理假设——但是，宁德时代的市占率，又会如何？

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核心，护城河

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2019年三季度，宁德时代在国内市场占有率高达50%（2018年41%），全球市占率达31%（2018年22.6%），市场份额再次提升。其我们必须思考一件事：本案的护城河是否够宽，能否守护住甚至扩大其市场份额？

本案与国内竞争对手的精彩PK过程（比如国轩高科、沃特玛），在《并购优塾》之前的专业版报告库中，已经做过分析，但未来，宁德时代的竞争对手，是国际上的电池厂商巨头——那么，接下来我们必须从三个维度，来对比全球四大动力电池厂的优劣势。

首先，客户配套。

1）LG化学——全球20大汽车品牌中，合作厂家13家，深度合作客户有：戴姆勒（奔驰）、现代、GM、奥迪、福特、沃尔沃、雷诺等。国内方面，2019年与吉利合作组建合资公司。

2）三星SDI——客户偏高端，深度绑定奥迪、宝马。其中奥迪Q7、保时捷卡宴、大众e-Golf的电动版本，均采用的是三星SDI动力电池，其中宝马的销量占比为60%。[1]

3）松下——特斯拉御用动力电池供应商，主要车型包括Model S、Model X、Model 3等；国内方面，与丰田汽车成立电池合资公司在中国建厂。

4）宁德时代——日韩整车企业客户有现代汽车、丰田汽车。德系整车企业客户则有大众、宝马、戴姆勒；内/合资汽车包括吉利、宇通客车、蔚来汽车、华晨宝马、长安、中车、东风等。

2019年1-9月全球电动车销量排名TOP10中，除了特斯拉与比亚迪外，基本都由宁德时代供货。对比可见，宁德时代在内资整车龙头绑定上具有绝对优势。

第二，技术维度。

1）LG化学——共有专利8134项，单体以软包为主，电芯能量密度约在250Wh/g,单体循环寿命约2000次；

2）三星——共有专利8792项, 电池单体以方形为主，电芯能量密度约在210-230Wh/g, 单体循环寿命约1500次；

3）松下——共有专利5361项，电池单体以圆柱型为主，电芯能量密度约在260Wh/g, 单体循环寿命约500-1000次；

4）CATL——共有专利1900项, 电池单体以方形为主，电芯能量密度约在217Wh/g, 单体循环寿命约1800次。

总体来说，LG技术储备更全面，松下电池技术更领先。专利持有数量：三星＞LG化学＞松下＞宁德时代；能量密度对比来看，电池能量密度排名松下＞LG化学＞三星＞宁德时代；电池循环寿命：LG化学＞三星＞宁德时代＞松下。

第三——成本维度。

瑞银对松下、LG化学、三星SDI、宁德时代（CATL）四家企业的动力电池成本进行了拆解对比，从低至高分别是，松下（约777元/kWh）、LG化学（980元/KWH）、三星SDI（约1077元/kWh），然后是宁德时代，（约1150元/kWh），排名第四。

2019年三季度，根据我们测算，宁德时代动力电池价格约为1050元/kwh,与日韩动力电池巨头的差距逐渐缩小。

接下来，我们拆开成本结构，来看看，四家企业的成本差异到底在哪？

从动力电池成本中，直接材料占比80%以上，直接材料中占比较高的是正极材料，其次为制造费用（包括人工），占比12%左右。因此，电池成本差异，主要来自于直接材料。

松下电池采用的是NCA三元材料，其余三家采用的是NCM三元材料。NCA具有高镍含量、低钴含量的特点。由于钴价是镍价格的3倍，所以松下的NCA电芯，在直接材料成本方面具有优势。

目前，根据投资者调研记录，目前，宁德时代的NCM811已经实现量产，因此，其与松下之间的成本差异正在逐渐缩小。那么，长期来看本案的市场份额该如何假设呢？

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市场，份额

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市场份额的变量，在于与日韩电池厂商的竞争。

2015年10月，工信部制定了《汽车动力蓄电池行业规范条件》（被称为“白名单”），明确新能源汽车搭载的动力电池如果没有进入目录就无法获得补贴。

白名单包括宁德时代、比亚迪等国产动力电池企业，但三星SDI、松下、LG化学、等日韩动力电池厂，却未能进入目录。

注意，“白名单”的存在，使前几年国内动力电池企业并没有真正受到日韩巨头的威胁。但如今其变数在于，2019年6月，工信部正式废止白名单。

这样的情况，宁德时代自身也有充分的体会，2017年，宁德时代董事长曾毓群曾在公司内部群发了一封 “台风来了，猪真的会飞吗？”为题的邮件。其中提到：

“可能很多人都认为现在的动力电池是中国企业的天下，原因很简单，因为国家希望电动汽车上能有颗中国芯，因为中国政府提供了丰厚的补贴政策，因为中国是世界上首位的汽车市场……

当我们躺在政策的温床上睡大觉的时候，竞争对手正在面临生死关头玩命的干，一进一退期间的差距可想而知。我们有无想过，如果外国企业下半年就回来，我们还可以蒙着眼睛睡大觉吗？国家会保护没有竞争力的企业吗？答案不言自明。”[2]

从目前数据来看，宁德时代的市场份额并未受到冲击。2019年上半年宁德时代动力电池装机量约13.6GWh，国内市场占有率达46%，较去年末的41%上涨5%。市占率提升超预期。2019年1-9月我国动力电池装机42.76GWh本案，前三季度装机21.4GWh，市占率为50.58%，大幅度超过上半年的46%。

全球市占率方面，三季度全球动力电池装机约24.7GWh，前四大电池厂：松下、宁德时代、LG Chem、BYD，市占率分别为32％、31％、11％、6％。注意，2018年，宁德时代和松下的市占率分别为22.6%，20.75%。

考虑到与整车厂的绑定，且成本已无明显劣势的情况下，我们认为，本案市占率出现大幅下滑的可能性极低。

但站在长期的视角上看，考虑到高市场份额需要更大量的资本支出，并且，产业的价格战目前来看仍然存在激化的可能，因此，我们不排除宁德时代在份额与资本支出之间进行取舍，主动放缓扩张的可能性。

因此，我们对市占率的假设，仍然采用乐观、保守两种情景：

根据以上分析，我们对宁德时代的未来市场占有率，分乐观、保守两种情景，分开进行假设：

1）乐观情况下——假设宁德时代维持高成长性，未来十年内国内市占率提升至福耀玻璃目前国内市占率水平，60%。假设宁德时代从当前2019年三季度的市占率50%逐渐提升至60%。

2）保守情况下——预计2019年起，宁德时代国内市占率从2019年上半年市占率水平，逐年递减至2016年（白名单执行前，中日韩车企市场化竞争时期市占率水平），26%。保守假设维持不变。

综合计算，得到动力电池业务收入预测如下。研究到这里，动力电池业务预测已经完成——接下来，我们还要看另一大业务：电池回收业务，未来收入将会如何？

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电池，回收

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锂电池回收，主要通过控股子公司广东邦普执行，通过回收市场上的废旧动力电池，制备三元前驱体出售。由于三元前驱体吨价与市场价基本一致。这块业务从财务上看占比较小，但根据我们前述对渗透率的分析，战略意义重大。

该部分收入可以拆分成：

锂电池材料收入=三元前驱体吨价*电池回收量

1）三元前驱体吨价——主要为镍钴锰氢氧化物（NCM）。在2018年，受到钴金属价格大涨影响，国内三元前驱体价格出现暴涨。三元前驱体（523型）价格上升至15.3万元/吨，价格上涨1.5倍。

图：三元前驱体及金属钴价格走势

来源：WIND

2018年下半年起钴价格一路走低，目前来看，已经基本恢复至2016年及之前的稳定价格水平，所以未来三元前驱体吨价大概率趋于稳定。

因此这里，我们做出合理假设——三元前驱体吨价未来稳定在2016年销售均价5.24万元/吨水平。

2）电池回收量——电池回收主要来自于市场上报废的锂电池。所以，回收量增速受锂电池的替换周期影响。

一般情况，电动乘用车电池的使用周期为5-6年，电动商用车电池的寿命为3-5年。首波新能源汽车的爆发在2015年，销量增速高达333.8%，按照3年-5的有效寿命来计算，预计2018 年锂电池首批退役潮高峰期。

预计2018年-2020年报废电池中磷酸铁锂电池占多数，但磷酸铁锂中贵金属含量少，回收价值不大。预计2021年起三元材料电池的报废量开始增长，三元前驱体的回收量将上升。

因此，《并购优塾》对于电池回收量做出合理假设——预计2019年-2020年电池回收量增速维持2015年25.81%历史水平，2021年增速上升至2018年高点增速56%，5年后逐渐递减至与新能源电池销量增速一致。

2019年上半年，电池回收业务收入23.09亿元，同比增长32.14%，未披露具体回收量。由于2019上半年电池回收业务未披露具体的回收量，所以假设暂时不做调整。2019年三季报未披露电池回收业务收入，维持原假设不变。

综合以上两大业务，根据我们的整体预测，乐观情况下，2019年-2021年的增速分别为39.71%、21.80%、 22.78%，略高于中报更新的三年增速33.99%、25.18% 、26.39%。不过，值得注意的是——仅用一种方法确定增速，可参考性较差，那么，该如何对以上逻辑进行验证，看看是否合理？

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交叉，验证

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这里，我们再结合“内生增速”、分析师预测等方法进行交叉验证。

方法一：季报反推法——根据季报、中报与年报的历史关系，反推出2019年全年收入增速。

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图：季度收入与全年收入占比（单位;亿元、%）

来源：并购优塾

从历史波动图来看，其三季报收入占全年收入比例在60%-65%之间，由此，可倒推出2019年全年收入预计为505.48亿元左右，同比增速约为70.7%。

但是，由于本案上市时间较短，仅披露过两次三季报，因此此方法可信度有限，我们再采用其他方法进行验证。

方法二：内生增速——三年历史ROE均值为15%，未发生分红，根据内生增速计算公式：期望增长率=ROE*（1-分红率），计算得到期望增长率为15%，但由于上市时间较短，分红率参考性不强。

方法三：机构预测情况——对于2019年-2021年，万得一致预测营业收入增速的预测分别42.8%、32.03%、28.13%，高于中报更新后的一致预测值：39.22%、32.42%、28.48%，各机构预测情况如下：

天风证券——预计2019年-2021年收入增速分别为48.24% 、35.14%、21.37%，三季度市占率提升超出预期，随着行业回暖预计市占率维持高位。

华创证券——预计2019年-2021年增速分别为36.7%、35.0%、30.1% 。

平安证券——下半年电池销量增速料回落，降价压力尤存。预计2019年-2021年增速分别为38.3%、16.5%、11.6%。

整体来看，机构预测2019年增速差异较大，由于Q3业绩略超市场预期导致。此前市场担心本案市占率见顶，但是Q3数据显示其市占率再次提升。这很可能意味着，未来中小厂商会加速出清。

至此，对估值建模收入预测部分已经做完——接下来，我们还得重点分析，它每年赚来的收入，到底都会烧到哪里？未来的利润，又该怎么预测？

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成本，三费

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先来看几家动力电池公司的毛利率。对比来看，宁德时代毛利率较高，是因为各家业务结构存在差异，松下电器的业务范围较广，参考性不大，LG化学为LG集团的化学材料板块，三星SDI为三星集团的电池和电子材料板块，业务可比性相对较强。

图：毛利率对比 单位（%）

来源：并购优塾

横向对比来看，LG和三星SD右，并且趋势在逐年递增；宁德时代毛利率较高，大约在23%左（2018年为32.97%），并且从2016年开始逐年降低。

宁德时代毛利率下降主要来自两个方面：一是价格方面，补贴退坡影响，动力电池价格下行；二是成本方面，原材料价格受钴价大幅涨价影响，正极材料涨价明显，导致成本上升。

扣除折旧外的成本主要由原材料、和制造费用构成，其中原材料占比高达80%以上。目前，宁德时代主要以NCM523为主，高钴低镍占比导致原材料成本较高。预计未来以生产能量密度更高的高镍三元材料NCM622、NCM811为主。

根据计算，生产1kwh电量的电池，NCM523的制造成本为210元，而NCM811的制造成本为202元，NCM811的kwh制造成本比NCM523低3.4%。所以，未来高镍占比提升的大趋势，将推动电池成本下降。

图：三元材料成本对比 单位（万元）

来源：西南证券

综上，从成本端来看，长期锂电池单位成本将会下降，但由于市场开放后竞争加剧（毕竟是相对标准化的产品），价格也会下降，预计未来四大巨头的毛利率差距将缩小。

2019年上半年毛利率为29.79%，比上年同期的32.79%下降1.5%，比一季度上升1.08%，与我们预测的每年以1%上升差异不大。

2019年三季报毛利率为29.08%，比中报的29.79%，下降了0.71%，继续维持下降趋势。对比同行业毛利率来看，各家在2019年三个季度中毛利率都比2018年有所下滑。但横向对比来看，两家国产动力电池巨头的毛利率仍比日韩企业高。

图：毛利率 （单位：%）

来源：并购优塾

所以，此处《并购优塾》进行合理假设——未来每年成本率以1%的增速逐年上升。考虑到动力电池价格下降的确定性较高，预计未来大概率毛利率仍将下降，所以维持原假设不变。

解决完成本问题后，我们再来看看扣除折旧和摊销的期间费用的预测。

管理费用——2016年-2018年管理费用（扣除折旧包含研发）占营业收入比例分别为14.03%、13.95%、11.15%，由于动力电池需不断对能量密度及安全性投入研发，假设未来维持三年平均水平。2019年三季度管理费用率为11.83%，低于中报的12.21%，由于变化不大，这里不做调整。

图：管理费用率（包括研发） （单位：%）

来源：并购优塾

销售费用——2016年-2018年销售费用（扣除折旧）占营业收入比例分别为4.28% 、4.00%、 4.68% ，这里假设维持2018年占比不变。2019年三季度销售费用率为4.52%略高于中报的3.99%，但相比前三年比率，仍处于合理范围内，所以不做调整。

图：销售费用率 （单位：%）

来源：并购优塾

烧钱的部分，除了以上原材料成本和费用外，其实还有一大块——动力电池这门生意要想持续赚钱，必须要有产能、厂房、设备，这些长期资产，未来又将如何花钱？

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产能，扩建

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目前，宁德时代在国内外有6个生产基地，2018年动力电池出货量约为23GWh,超过松下的18.55Gwh，位列行业龙头地位。从趋势上看，其资本支出占收入比重基本维持在22%-30%左右，对现金流的拉动效应逐年提升，从2014年的-0.46上升至2018年的1.71。

2018年、2019年1季度、2019年全年预测资本支出占收入比重分别为22%、20%，2019年上半年资本支出为46.63亿元占收入比重为23%，占比略有提升。

图：资本支出及占收入比重（单位：%）

来源: 并购优塾

宁德时代的资本支出主要用于动力电池生产基地的建设。首先，我们需要考虑的是，其产能能否支撑其未来的市场份额以及收入增长。

目前，在建的和计划建设的五大生产基地，分别为：

1）2018年上市募集资金湖西锂离子动力电池生产基地项目。项目投资金额98.6亿元，预计2021年新增产能24GWh，分三期达产， 2019-2021年产能预计分别为8、16、24GWh。

2）2018年6月江苏时代溧阳园区项目，预计2019-2021年产能产能分别为5、10、10GWh。

3）2019年福建宁德湖西扩建项目，投资金额46亿元，2022年达产总产能约为15GWh。

4）2017年宁德与上汽合资成立时代上汽，开展生产动力电池业务，一期项目已投产，二期项目投资总额44亿元，预计2021年产能规划15GWh。

5）2019年，宁德时代在德国图林根生产研发基地项目，项目建设期为60个月，预计德国工厂产能总规划将会约28GWh-32GWh。主要为宝马、大众、戴姆勒、捷豹路虎、PSA等车企配套动力电池。

根据以上扩产计划，《并购优塾》可以合理预测——2019年-2021年自有产能预计分别有36GWh、50GWh、62GWh。目前，产能利用率约为80%，原有产能计划基本满足近三年的产能需求，但是在2022年产能将出现供不应求。

此处，我们反思一下。首次覆盖报告中，对资本支出的假设存在明显的局限，不论宁德时代市占率从46%下降至26%，还是46%上升至60%，假设产能扩建对应的资本支出都一样。但很明显，实际中要想达到60%的市占率，所需要的资本支出，应该远高于26%市占率所需投入的资本支出。所以，我们更新了模型中的资本支出预测。注意，资本支出，是研究这门生意的核心之一。

根据上文假设的产能情况，对资本支出方面，《并购优塾》修正后的假设如下：

1）在建工程——主要为新增在建工程，新增在建工程公式为：

每年新增在建工程=每新增1GWH产能需投入的金额*（维持市占率所需的新增产能/产能利用率）。其中，每增加1Gwh的动力电池产能，产线需投入大约4亿元人民币。

2）产能利用率——根据其招股书披露产能利用率在85%以上，与券商披露的73%差异较大，另外动力电池行业整体产能利用率差异化严重，主要由于低端磷酸铁锂电池淘汰导致，所以，我们做两种情景假设：

A、乐观情景下，假设宁德时代可以通过提升话语权，增加预收以及技术突破等形式，将产能利用率从73%，提升至福耀玻璃国内产能利用率85%；B、保守假设下，产能利用率维持73%不变。

三季报更新时，考虑到宁德时代龙头规模效应增强，其产能利用率大概率会逐步提升，并且，此处并非影响估值的核心驱动因子，这里我们简化预测，仅保留乐观假设。

2）由于机器设备折旧年限从5年调整为4年，这里将固定资产折旧年限计算方法调整为据房屋（占比31%）、机器设备（65%）、运输设备（2.18%）占总固定资产权重计算得