有“男人的衣柜”之称的海澜之家（600398.SH）近期波折不断。

继4月的年度股东大会上董事长周建平怒怼小股东之后，5月旗下潮牌黑鲸HLAJEANS涉嫌抄袭的新闻引起热议，9月海澜之家将旗下的女装品牌爱居兔100%的股权进行转让。

同时尽管海澜之家从去年12月发布公告起连续回购公司股份，其股价仍然萎靡不振，自4月的股东大会之后一直处于震荡下跌状态。

海澜之家的业绩表现也十分堪忧。2019上半年，海澜之家营收增速较去年同期明显下滑，净利润增速更是创下上市以来的新低，且经营活动现金流净额同比下滑40.60%。

一系列的坏消息背后，海澜之家一直引以为豪的“海澜之家”模式遭遇到前所未有的瓶颈。这种轻资产的模式将生产环节外包，门店开设以加盟模式为主，从而助推了海澜之家规模的快速扩张。但在扩张到一定规模后，海澜之家增长迟缓，伴随的单店营收下滑、库存压力等问题更加凸显。

“海澜模式”遇瓶颈

从2015年至今，海澜之家的营收和净利润的增长逐渐放缓，最近三年的增幅则只有个位数。

所谓的“海澜模式”是一种轻资产的运营模式，

在上游，海澜之家将生产环节进行外包，并以赊账的方式从供应商处拿货，并且附有可退货条款的商品，滞销的商品可以按照成本价退还给供应商，此类存货因此不计提存货跌价准备。对于不可退货的商品，海澜之家才承担相应存货跌价风险。

在下游，所谓的加盟商仅仅是财务投资者的角色，只负责支付相关运营费用，不必参与加盟店的具体经营，所有门店的内部管理均委托海澜之家全面负责，库存风险也由海澜之家全部承担。销售收入则由海澜之家按比例和加盟商分成。

“预借”供应商货款和收取加盟商的加盟费成功地将重资产变轻，助推了海澜之家的迅速扩张，同时也将库存风险与财务风险分摊给了供应商和加盟商。这种轻资产的运营模式让董事长周建平引以为傲，并在股东大会上辩解称“别人学不来”。

2014年海澜之家反向收购凯诺科技成功上市，当年营收123.38亿，净利润23.75亿，且营收和净利润增速均超过70%，正是其轻资产模式的胜利。此模式下，其高达19%的净利率和40%的净资产收益率让很多服装业的上市公司难以望其项背。

但当扩张达到一定程度之后，海澜之家逐渐进入了瓶颈期。从2015年至今，海澜之家的营收和净利润的增长逐渐放缓，最近三年的增幅则只有个位数。

更为关键的是，海澜之家的门店数量一直在高速增长，但其业绩却始终萎靡不振，两者的表现出现背离。数据显示，2018年海澜之家新开门店1181家，关店300家，净增881家，同比增长15.2%。这一年，海澜之家的营收190.9亿元，同比增长4.89%；净利润34.55亿，同比增速仅有3.78%，扣非净利润则首次出现负增长。

在这背后，单店的营收和盈利能力在不断地下滑。财报数据显示，海澜之家旗下各品牌门店中，连续开业12个月以上直营门店的平均营收出现了不同程度的下滑。其中主品牌“海澜之家”2018年的单店营收仅为751.7万元，同比下滑超过65%。

开店速度仍然快速增长的情况下，海澜之家的业绩却不见起色，“海澜模式”遭遇到了瓶颈。且很有可能会难以为继，一方面随着单店的效益下滑，加盟商的数量和预付款项的积极性可能下滑；另一方面是感到风险的供应商也可能会拒绝赊销和承担库存风险的做法。

产品短板待补足

在其轻资产模式下，供应商不同于一般的代工厂，既允许赊销,也承担库存风险。

海澜之家“轻资产模式”的本质，是凭借自身的品牌力和供应链能力，利用供应商和加盟商的资金实现规模的快速扩张。但这一切的前提是产品的畅销，如果没有销售的保证，更大的规模只会带来更大的麻烦和风险，库存风险就是其中之一。

由于加盟商不承担滞销风险，海澜之家的存货既包含公司仓库的存货也包括门店未实现销售的货品。这给其带来巨大的库存压力。

2015-2018年，海澜之家按年期末存货余额分别为95.8亿、86.3亿、84.9亿、94.7亿；存货占营收比重分别为60.5%、50.7%、46.6%、49.6%。

虽然在轻资产模式下，海澜之家可以将部分库存压力转嫁给上游供应商，如2018年报显示，海澜之家期末服装连锁品牌存货中，可退货商品金额为49.2亿，占到了55.8%。但海澜之家仍然面对巨大的库存压力。

根据年报，2018年海澜之家资产减值损失为3.8亿，同比去年大幅增加203%。这笔损失吞噬了海澜之家本就增长乏力的利润。

值得注意的是，海澜之对于主品牌海澜之家男装积压不超过2年的库存“跌价准备计提比例”都定为0，这个标准相对于服装尤其是快时尚服装这种消费品来讲过于宽松，这也意味着海澜之家的库存风险可能比表面上更大。

数据显示，海澜之家2018年的存货周转天数高达286天，远大于同行业的森马服饰（129天）、七匹狼（162天）和美邦服饰(208天）。

销量下滑和库存高企的主要原因除了服装消费市场的大环境不景气（国家统计局数据显示，2018年我国服装销售量同比下降了24.8%）之外，可能还在于海澜之家对于产品本身的忽视。

虽然周建平本人在股东大会上曾霸气回应表示“最高级别的设计师全在海澜之家”，但是其对产品研发设计的投入从财务数据中可以很明显看到：2017、2018年，海澜之家的研发费用只有2504万与4902万，分别占营收的0.14%与0.26%，远不及美邦服饰与森马服饰，两家企业2018年的研发费用分别为1.56亿和3.64亿。

此外，在其轻资产模式下，供应商不同于一般的代工厂，既允许赊销,也承担库存风险，对于设计有着更多的话语权，海澜之家的原创设计无法占据主导位置。

感知到增长的乏力，海澜之家近两年也在产品上做出了一系列的调整，包括更换代言人打造新的产品风格，与著名男装设计师周翔宇的合作，签下《大闹天宫》、《魔兽世界》等知名IP。不过产品的设计与研发是相对长期的工作，这些努力的成效如何，仍然需要时间的验证。