2019年沪深股指上涨表现亮眼，实现“慢牛”。

2020年A股市场是否会延续2019年的上涨走势？近日，澎湃新闻（www.thepaper.cn）记者陆续采访了一批行业首席分析师、经济学家等，回顾2019年市场，展望2020年行情。今天刊发的是对中信建投策略首席分析师张玉龙的专访。

中信建投策略首席分析师张玉龙

“我们觉得的2020年整个经济会不错，而且经济结构可能会变得更优。”张玉龙表示，逆周期调节是2020年的一个重点，意味着整个经济的总需求会重新有一个支撑，经济需求有支撑的话，会看到企业盈利改善。这种支撑从整个目前发力的方向来说，不仅仅是总量的支撑，更重要的是结构调整。

除了宏观经济方面，张玉龙还指出，在政策方面，2020年的工作和2019年的工作都是一脉传承的，总的来说都是大力发展直接融资，因为发展直接融资的话，一方面能够解决企业的资金需求，另外一方面还能够降低整个全社会的杠杆，所以这个是一个总体的大的方向。

“2020年的话，就是把科创板的经验推广开，主要是做好存量的市场的注册制，首先表现为创业板，然后接着是主板。除此之外，这些企业上市之后，本身也存在着股权融资的需求，我们就会看到再融资会进一步的放开，所以除了直接融资，企业的二次融资也会放开。”张玉龙进一步解释称。

在2019年一季度，A股上演“小牛市”，三大股指牛冠全球，张玉龙提出彼时就是A股牛市的起点，被市场称为“牛市旗手”。

此次张玉龙在接受澎湃新闻记者专访时表示，肯定是坚持“长牛”观点的，他解释称，提出牛市的观点不是站在2019年一季度一波行情，而是市场本身是一个长期牛市。

“因为经济经过2016年至2018年三年的大规模出清之后，我自己的判断是2019年其实是一个触底之年，触底之年实际上已经看到市场有明显上涨，结构性的牛市是非常明确的。”

他从企业的盈利情况和流动性情况做出分析称，2020年流动性相对来说是中性偏宽松，然后盈利又改善，其实这种环境是特别有利于权益市场的。按照牛市节奏的推演的话，2020年可能会呈现出一个股债双牛的格局。

大类资产方面的话，张玉龙建议投资者优配选择权益类资产。其次的话，利率下降、经济回升的过程中，整个经济体系的信用风险可能会得到一定控制，对于高等级的信用债来说是一个好机会，而且流动性宽松的话，国债市场也是一个比较不错的选择。

股票市场的行业配置方面，张玉龙沿着整个国家经济增长和结构转型的方向，推荐电子、计算机、通信等相关的板块，还有生物医药。

“另外，高端制造里头的新能源汽车作为一个很重要的支柱型产业，具有很强的拉动效应，在当前的环境当中也是持续受到资本的青睐，行业的景气度也是持续的提升，所以也建议投资者在这方面也要加强布局。”

最后，张玉龙也提醒投资者称，不管是股票还是债券，建议大家选择以公募基金的方式来参与，比如2019年结构性流失对少，指数整体涨幅20%，很多股票都翻好几倍，其实这个时候有些优秀的基金能够做到业绩翻倍，最主要的原因也是来自于这种专业研究能力的提升。所以，建议个人投资者甚至是部分机构投资者，把钱交给最专业的投资者，然后让他们来管。

以下为张玉龙接受澎湃新闻记者专访的问答全文：

澎湃新闻：2019年经济增长幅度逐季回落，下行压力不断加大，您认为经济增速回落的原因是什么?

张玉龙：2019年经济回落的原因，我们觉得主要是两方面，第一方面，2018年主要的工作是在金融去杠杆，这样导致的结果是银行体系信用供给收缩，但在2019年的时候，供给收缩之后，其实整个经济是下行的。在经济下行的时候，全社会的总需求就不足，企业的盈利能力是下降的，投资也会下降，所以这就是为什么制造业投资从之前的7%左右，回落到2019年差不多只有3%左右，回落幅度是很大的。

中国又属于这种投资驱动型的经济体，当投资下降时，整个社会的经济需求就下降，导致的一个结果就是经济在回落。具体来看，2019年一季度的时候，经济增速是6.4%，二季度就到6.2%，三季度6.0%，四季度其实也是6.0%。因为2019年一季度的增速是前一年四季度以来的宽松导致的，利率往下降，使得整个全社会的融资成本有所降低。

第二方面，地产在2019年一季度的时候也有一波小的放松，但是实际上也会看到后面政策发生边际变化，再加上中美贸易冲突，其实经济就开始回落了，所以回落的原因的话还是来自于全社会总需求不足。

澎湃新闻：2020年的宏观经济环境会怎么样？下行的压力会继续增大，还是有所好转？

张玉龙：2020年相对来说是比较特殊，最主要的是完成翻一番的目标，从整个GDP的情况来看的话，翻一番的目标其实不是问题，统计局重新调整之后，GDP最低的底线是5.5%就可以了，但目前来看，整个的经济还是按照6.0%的这个目标来设定，这是我们的一个预期。

中央经济工作会议也讲得很清楚，逆周期调节是我们2020年的一个重点，意味着整个经济的总需求会重新有一个支撑，经济需求有支撑的话，会看到企业盈利改善。这种支撑从整个目前发力的方向来说，不仅仅是总量的支撑，更重要的是结构调整。

所以，我们看到的是往高端制造投资这个方向在发力，电子、计算机等上游的元器件或者通信，这些产业的投资发力增多后，企业的需求变多，盈利改善就会比较明显一些，在这种情况下的话，能够起到稳增长的作用，整个经济结构其实也实现了调整。所以，我们觉得的2020年整个经济会不错，而且经济结构可能会变得更优。

澎湃新闻：2020年会有哪些新的政策预期？2019年科创板试点注册制正式落地，目前平稳运行，你对将要开始的创业板改革并试点注册制有什么预期？资本市场的其他政策制度方面会有哪些改变？

张玉龙：2020年的工作和2019年的工作都是一脉传承的，总的来说都是大力发展直接融资，因为发展直接融资的话，一方面能够解决企业的资金需求，另外一方面还能够降低整个全社会的杠杆，所以这个是一个总体的大的方向。

2019年主要是科创板的落地，它主要解决的是科技型企业，通过注册制的方式上市，使得它获得融资的难度下降了。2020年的话，就是把科创板的经验推广开，主要是做好存量的市场的注册制，首先表现为创业板，然后接着是主板。

除此之外，这些企业上市之后，本身它也还是存在着这种股权融资的需求，我们就会看到再融资会进一步的放开，所以除了直接融资，企业的二次融资也会放开。主要表现出来就是并购重组市场和定向增发再融资市场这两个放开。前期征求意见都已经结束了，在2020年这一块放开是一个大概率的事件，将成为整个资本市场上活跃的一个重要主线。

政策方面，从2016年开始的严监管政策环境，逐步过渡到2018年年底开始，或者说2019年进入一个宽松的政策周期了。

澎湃新闻：2019年A股实现了慢牛，年内上涨表现亮眼，那么2020年的A股市场还会继续上涨吗？您还坚持您之前的“长牛”观点吗？

张玉龙：肯定是坚持这个观点的，我们提出牛市的观点不是站在2019年一季度一波，而是本身是一个长期牛市。为什么能够判断它是长期牛市？因为经济经过2016年至2018年三年的大规模出清之后，我自己的判断是2019年其实是一个触底之年，触底之年实际上已经看到市场有明显上涨，结构性的牛市是非常明确的。

2020年，要判断市场的方向的话要抓住两点。第一，盈利的变化，经济其实已经企稳回升，企业的盈利的话，从创业板目前的业绩预告，业绩快报来看，创业板本身在二季度出现了业绩拐点，在三季度的时候中小板业绩出现拐点，我们预计四季度整个市场都会出现业绩的拐点，所以盈利是改善的。

通过定量的测算，我们预期2020年整个A股里的金融行业盈利增速是保持稳定的，大概在7%，那么去掉金融行业之外，其他制造业的盈利增速从当前的负增速回升至5%左右的正增速，所以整个A股的盈利有回归到6%左右的增速，所以盈利的改善会直接驱动整个A股上市公司的质量的提高，盈利也会支撑整个市场的表现。

第二，从流动性来看，是中性偏宽松的，此前中央经济工作会议也已经明确清楚，另外，央行的工作会议里也讲到货币政策在2020年的操作方式框架可能出现一些变化，有可能会采用降准替代一部分的公开市场操作，会使得基础货币的供给更加稳定，同时也使得小行业更容易获得流动性。

所以在这种情况下的话，我们就应该能得出的一个结论，流动性相对来说是中性偏宽松，然后盈利又改善，其实这种环境是特别有利于权益市场的。

按照我们牛市节奏的推演的话，2020年可能会呈现出一个股债双牛的格局。

澎湃新闻：从目前的股价情况来看，A股的估值处于历史什么水平？与国际市场的估值相比，配置价值怎么样？

张玉龙：从估值情况来看，目前A股的估值处于历史中位数的水平，如果用现在的2019年的业绩预告或者是业绩快报来做估计的话，就会发现整个成长板块的增速还是不错的，如果折算回来的话，其实整个A股的估值水平处于一个相对来说更低的位置。

以创业版为例，现在名义上看到的估值大概是40多倍，但实际上如果折算回来的话，其实也就只有20倍到30倍之间，对于创业板现在30%多的业绩增速，现在还是一个非常合理的区间，所以A股其实并不贵，整体的估值和业绩还是非常匹配的。而且在全球范围来看的话，我们仍然非常好的这种竞争力。

澎湃新闻：从大类资产配置的角度，你认为投资者应该从哪些方面来挖掘机会？

张玉龙：大类资产方面的话，最主要的其实就是比较股票和债券，我们之前也一再强调建议大家优配选择权益类资产。其次的话，利率下降、经济回升的过程中，整个经济体系的信用风险可能会得到一定控制，对于高等级的信用债来说是一个好机会，而且流动性宽松的话，国债市场也是一个比较不错的选择。

对于投资者来说，不管是股票还是债券，建议大家选择以公募基金的方式来参与，比如2019年结构性流失对少，指数整体涨幅20%，很多股票都翻好几倍，其实这个时候有些优秀的基金能够做到业绩翻倍，最主要的原因也是来自于这种专业研究能力的提升。所以，我们一再建议个人投资者甚至是部分机构投资者，把钱交给最专业的投资者，然后让他们来管。

澎湃新闻：在股票市场中，投资者2020年可以关注哪些行业的配置？或者有哪些主题可能成为热点和布局思路？

张玉龙：行业配置方面，一是沿着整个国家经济增长和结构转型的方向，推荐电子、计算机、通信等相关的板块，还有生物医药。

从业绩的景气程度、增速和估值水平来对比的话，会发现科技创新的方向、电子方向还是表现持续优异的，因为业绩提成都很好。另外，知识产权保护方面，我们会慢慢做得更好，这对于计算机行业来说也很不错。通讯的话，2020年也是5G建设和5G应用的大年，持续的、超预期的这种情况也是存在的，所以，不管是通讯设备还是通信运营，甚至是下游的通信应用，我们都一直是建议投资者要多参与。

除此之外的话，高端制造里头的新能源汽车作为一个很重要的支柱型产业，具有很强的拉动效应，在当前的环境当中也是持续受到资本的青睐，行业的景气度也是持续的提升，所以也建议投资者在这方面也要加强布局。

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