目前投资者最关心的问题莫过于两个：

1、为什么美债收益率上升，A股就要跌？

2、美债收益率还要升多久？

这段时间，我也一直在试图寻找答案。

关于第1个问题，很多地方都有讲，但是都只停留在“无风险收益率上升，所以钱都从股市流到美债”的层面，普遍没什么说服力：

例如为什么去年下半年美债收益率从0.5%升到1%，那段时间股市却涨得很好？为什么今年春节前美债收益率从1%升到1.3%，股市涨得更欢？为什么偏偏从1.3%升到1.5%时，股市就要开跌呢？显然，上面那种层面无法解释。

有的地方更离谱，还搬出“中美国债利差”的高级理论来，说是“利差缩小，所以资金从中国流向美国”。照这种说法，如果中国国债收益率上升，钱岂不是要从美国回流中国股市？只要有点金融常识的人都知道，如果中国国债收益率真往上升，A股只会再崩一段给你看！

至于第2个问题，很多投资者都想知道，但是没几个地方有答案，更别说经得起推敲的答案。

神逻辑

前两天突然看到一个神逻辑，给我眼前一亮的感觉。给出这个逻辑是一位还挺靠谱的大V，所以我先入为主的觉得“挺有道理”。这个逻辑有点繁琐，我把它画成简图，这样大家看起来就一目了然：

这里先插播一个债券小常识：

债券价格和债券收益率是两个东西，而且涨跌是完全反向的。以最方便理解的零息债券为例：例如票面价值是100，还有1年到期，现在市价97。那么1年后发债方以100回收，你就赚3块钱，年收益率3%。同理，如果市价是98，债券收益率就是2%。

所以债市的赚钱模式有两种。一种是赚从97到98的价差，跟炒股一个道理。另一种是一直持有到期，赚债券收益率。

这就是为什么各国抛售美债，结果美债收益率上行的逻辑。插播结束。

回到这个神逻辑，乍看丝丝入扣，甚是完美。但是正因为太完美，总感觉哪里不对。一番细嚼之下，发现两个致命问题：

1、美债居然自带逆向调节功能，最终带动美元汇率回升。也就是说，这个神逻辑每走一遍，美国不但多印了很多钞票，汇率还能不贬值，这就形成一个无损循环！如此无敌的美元，美国应该一遍接一遍不停地开启这个循环。完全不需要等到金融风暴、疫情这类大灾难才开启一遍。

2、既然各国抛售美债，导致美债收益率上行。那么在第1步（疫情爆发，美元泛滥）到第2步（美债收益率下行）之间，是哪个“傻X”在买美债呢？因为在美元泛滥后，美国的几大债主国就开始抛售美债，而美债居然一边被大债主抛售，一边收益率还下行了4个多月。

第1个问题已经有公认的答案：这种循环每走一遍，美元的世界货币地位就会下降一次，对世界资产的定价能力也会下降，并不是无损循环。而且下降幅度一次比一次大，这种循环也一次比一次走得吃力。之所以很多人还看不出变化，是因为还没到质变的时候。

第2个问题要从货币政策和财政政策说起。

货币政策、财政政策的区别

这两种都是刺激经济（或调节经济）的主要武器，但是两者的区别，很多人并不清楚。这个图可以用最快的方式告诉你答案：

乍看之下，是不是货币路线优势明显，让人欢欣鼓舞？川总在去年疫情爆发后就是用这一招俘获人心的。但是只要细想一下就知道，既然是并存的两大武器，必然是各有不同的优劣。印钱看似皆大欢喜，那必然是有代价的：

印出来的钱当然不是平均分发给每一位国民。以川总的操作为例：除了一部分通过商业银行贷款给实体企业，其余大部分由美联储印出来的新钱通过购买国债，转移到白宫手上。

（看到这里，大伙儿都发现上一部分讲到的那个买美债的“傻X”是谁了吧——美联储。而美债收益率上升，主要原因也不是各国抛售美债，而是更大的买入力量暂停了。）

到手的巨量新钱，白宫拿出一小部分，无条件直接分发给每一位美国公民；剩下大部分会流入股市、债市，手握大量金融资产的富人们，与白宫一同瓜分这批财富。

金融市场持续牛市的时候，当然是一片欣欣向荣的景象。但是出来混，早晚是要还的。当印钱速度放慢的时候，熊市就不远了。然而，这还不止。

开始的时候，穷人们享受着躺家里就有工资的“美好生活”，当疫苗开始大范围接种，梦醒时分，他们就会惊觉，重新打工的他们，恢复了以前的工资，物价却涨了一截——他们变得更穷了。

当他们醒悟过来、开始怨愤的时候，川总已经换成登哥，登哥走的是财政路线。财政路线需要白宫有足够的钱，或者有足够多的资金愿意买它发行的国债。这个先决条件，川总已经帮登哥创造好了，还背负着骂名离开。川哥就这样捡了个现成，开始为美国干点实事。

所以，两种路线的最大优劣区别就是：货币路线牺牲长期利益，换取眼前的利益；财政路线则是牺牲眼前利益（例如股市），换取长期利益（实体经济）。

最后补充说明一下：这一部分讲的两种路线都是应对极端时期的极端宽松情况，所以才有极端的优劣后果。一般情况下，稍偏宽松的财政政策和货币政策都有利于经济的健康发展，不会出现上面举例的极端后果。

中国近几年一改以往的大开大合，开始追求“灵活适度”、“货币中性”等理念，也就是追求既不牺牲眼前换长期，也不牺牲长期换眼前，每一代人都是平等的，这正是可持续发展的思想。

美债收益率，只能决定一小撮A股估值

搞明白从美元泛滥到后面美债收益率上行的逻辑后，开篇的两个问题就不难解决了。

从流动性决定估值的角度，A股可以分为3类：

第1类是核心资产。即ROE高而稳的白马，主要集中在传统消费行业、医药医疗行业。这类资产高度符合外资的审美，所以港股通问世后，外资主要的流入都集中在这类资产。

随着开放程度不断提高，核心资产在不知不觉间已经变成全球定价的资产，由全球流动性决定估值，与美债收益率挂钩。同样由全球流动性决定估值的还有美国的科技股、港股。

事实上，白宫的新钱流入股市时，有一部分就是流入A股的核心资产。对白宫来说，这些新钱得来容易，不花白不花，就算以翻倍价格去掠夺一些国外核心资产，也是值得。不明真相的散户还以为是国内基金抱团造成的泡沫，殊不知这是内外大抱团的结果。

无论投资还是投机，成功者都是“善假于势”。国内基金正是看准了美国新钱的去向，才选择加速抱团核心资产。这么一搞，加速上升的核心资产反而降低了美国的掠夺成果，也提早结束了美国的掠夺过程。

而大家最不愿意见到的结果，就是加速上涨后的大幅回撤。回撤过程中，其实白宫的新钱和我们很多散户一样，都是被套的。只不过很多散户的钱不是闲钱，等不起，所以很慌；白宫的新钱等得起，他们知道核心资产早晚还会新高，还会翻倍，一点都不慌。两者不同的，只是心态。

第2类是科技股。虽然处于“科技兴国”的战略地位，但是事实也很残酷：大多数科技股还没什么业绩，而且生存能力不顽强，每次科技革新或者金融危机，都会有大批的科技企业消失。

这两个截然相反的特点，决定了科技股的估值弹性很大：乐观的时候，估值可以透支到10年后、20年后的业绩；悲观的时候，可以暴跌到仅能对得起当年那份卑微业绩的估值。而决定乐观和悲观程度的，就是国内流动性。

第3类是其它股。除了核心资产和科技股，其余大部分的个股估值虽然也受流动性影响，但影响远小于自身业绩的变化。只要业绩的绝对增速能鹤立鸡群，不管什么行业，也不管它做什么生意，资金都会抢着买入，推高估值。如果行业进入景气周期，那么整个行业的估值都会被推高，例如去年的光伏产业。

显然，美债收益率（全球流动性）影响的只是核心资产，这一小撮A股的估值。由于核心资产是过去一年A股人气的灵魂，而且权重还蛮高，所以开始的时候，整个A股都被拖累。

但只要这个阶段一过，拖累效应也会消失。原本已经没什么水分的其它股，这么一跌还跌出了低估的机会。上半年最好的投资机会，事实上也是诞生在这里面。最近刷屏的“高低切换”，实际上就是机构开始争抢这些机会。

对于科技股，一直压在头顶的是国内流动性边际收紧的惶惶之声。而本周重磅会议定调了今年的主要目标和重点工作，其中有3点是：

1、重提GDP增速“保6”，而且对绿色GDP提出更高的目标；

2、CPI从以往的“控制在3%以内”变成“3%左右”；

3、代表财政政策力度的预算赤字率是3.2%，正好是去年特殊情况下的3.6%与前年常态下2.8%的中间值。结合疫后恢复的背景来看，属于略偏宽松的财政力度。

更高速高质的GDP，更高的CPI，只靠略偏宽松的财政来支撑，显然是不太够的。如果货币还边际收紧，那目标直接就无法达成。所以今年的国内流动性至少要维持中性，即边际收紧一阵子，然后边际宽松一阵子，这样循环以维持中性。

有需要的时候，甚至要切换到阶段性偏宽松的基调，那时候我们很可能会见到“灵活适度”变回“合理充裕”。

至于核心资产，由于代表全球流动性的美债收益率是台阶式运行的。可以很清晰地看到，2017年以来的3个阶段，美债收益率就是在各自的台阶里运行。

所以由美债收益率决定的核心资产（还包括美国科技股、港股）估值，并不是取决于美债收益率一时的涨跌，而是台阶的跃迁。图中小蓝点的位置，就是脱离S3（第3阶段）台阶的确认点，也是春节后中美股市的转折点，也是宣告S4来临的起点。

S4台阶大概率落在1~1.5%，小概率落在1~2%。最近一再突破1.5%，一部分的市场力量难免会害怕小概率事件发生，动态加剧了恐慌情绪。

台阶式的美债收益率运行，也决定了台阶式的核心资产估值中枢。2007年以来的核心资产估值变迁，就是随着美债收益率的3个阶段一步步走过来的。我的上一篇文章就是以贵州茅台为例，定量证明了这个逻辑。

随着美债收益率台阶的跃迁，核心资产的估值中枢和市值是怎样变化的呢？画成示意草图，大致就是这么个样子：

A股的节奏，向来是涨的时候从慢到快，跌的时候从快到慢。所以下台阶的初期会比较难受，特别对于买在节前高点的人，难受程度是10倍。但由于下台阶的跨度其实并不大（小于从S2到S3的跨度），所以对于业绩稳定增长，也即估值中枢向右上延伸的核心资产，市值总能再刷新高，而且不用等太久。外资特别爱买我们的核心资产，看中的就是这个。

就在本周，开始出现一些“抱团股要跌几年”的声音。讽刺的是，这里面有很多人还在节前大吹抱团股的逻辑。不过，从理性的角度看，这些声音的出现是好事——如果没有这种声音，核心资产的回撤就还看不到头。

摆脱美债收益率影响的转折点

2019年的下半年，随着美国经济数据集体恶化，越来越多国内投资者担心美股崩盘——这并不是来自大洋彼岸的深厚友谊，而是担心美股崩盘会拖累A股。

结果，这种事情还没发生，就被突如其来的疫情打乱了节奏，给了美国一个疯狂印钱的借口，让美股又撑过了一年。但是，靠打鸡血的前行毕竟有停药的一天，在登哥开始着手为美国干点实事的时候，这一天也就到了。

而随着这一天的到来，两年前我们担忧的问题，现在已卷土重来。

上周三港股印花税上调，当晚美股下调交易资费。这俩一对比，很多人当笑话看，还调侃是“侮辱性极强”，就没仔细想想，一地上调、一地下调，用意却是一样的：

港股上调印花税，这一边的用意很好理解，就是不希望股市再涨。虽然嘴上说“不是要堵南下资金”，冰冷的数据却已说明问题：南下资金流入趋势戛然而止。

美股下调交易资费，这一边的用意需要多思考一步。首先有个常识要先了解：美股的交易资费只在卖出时单边收取，目的是鼓励长线持有。所以美股如果上调交易资费，投资者反而更不会卖出手中的股票。相反，下调交易资费，就是不再鼓励长期持股，甚至是暗示富人们尽快减仓。

也就是说，美股已经做好熊市模式的准备（随着人民币阶段性贬值，这个阶段的港股也是投资禁区）。我们当然不希望被美股拖下水，强劲的年度目标（GDP、CPI）正是要告诉全世界，A股今年要走出独立于美股的行情。

但是目前受美股牵连的程度，显然还是挺高的。所以第一阶段必然是从摆脱美股牵连开始。而随着后面与美股关联性的削弱，也就是核心资产完成价值重估，走新一轮慢牛的转折点。

出处：头条号 @价值先生2020