导语: 2021年中国运动服饰市场零售规模为3718亿元,同比增长19.1%,2019-2021CAGR为7.8%。横向比较来看,从市场成长性和集中度两个维度,运动服饰赛道均保持领先。看好行业未来五年的成长性(预计双位数复合增长),主要原因如下:1)相比海外成熟市场,国内市场仍处于初期阶段,未来潜力大;2)政策持续加码,提升运动参与率;3)运动场景细分+延伸。

　　来源：东方证券

　　2021年中国运动服饰市场零售规模为3718亿元，同比增长19.1%，2019-2021 CAGR为7.8%。横向比较来看，从市场成长性和集中度两个维度，运动服饰赛道均保持领先。

　　看好行业未来五年的成长性（预计双位数复合增长），主要原因如下：1）相比海外成熟市场，国内市场仍处于初期阶段，未来潜力大；2）政策持续加码，提升运动参与率；3）运动场景细分+延伸。

　　运动服饰行业：最强服饰赛道，

　　未来5年预计实现双位数复合增长

　　运动服饰行业：服饰行业中最强细分赛道。根据前瞻产业研究院数据，2021年中国运动服饰市场零售规模为3718亿元，同比增长19.1%（有部分2020年疫情同期基数较低的因素），2019-2021 CAGR为7.8%。从市场成长性和集中度两个维度来看，国内运动服饰赛道均保持领先，具体如下：

　　市场成长性：我们按时间维度划分为疫情前（2013-2019）、疫情中（2019-2021）和疫情后（2021-2026E），每个阶段中运动赛道的增速都保持领先，特别在疫情中阶段，运动赛道展现了更好的增长韧性。

　　市场集中度：2021年运动服饰赛道CR5为58.1%，其中CR5分别为耐克、阿迪、安踏、李宁和FILA品牌，竞争格局明显优于其他赛道。

　　我们看好行业未来五年的成长性（预计双位数复合增长），主要有以下原因：

　　1）相比海外成熟市场，国内市场仍处于发展初期，未来潜力大

　　根据前瞻产业研究院数据，从2021年人均运动服饰支出（横轴）以及运动服饰开支占服饰比重（纵轴）两个维度来分析：中国市场仍然处于发展初级阶段，仅优于印度和越南，与日本、韩国、美国、挪威、瑞典等成熟市场仍然有较大差距。

　　海外成熟市场仍具备较高景气度，侧面证明国内市场未来发展潜力。从两个维度来分析，

　　1.1）海外运动服饰市场增速更快，以美国和德国市场为例，运动服饰市场的增速在绝大部分时间都快于整体服饰市场，且在2020年疫情期间韧性更强，恢复速度也更快；

　　1.2）经过多年的发展，海外运动服饰市场仍处于“量价”齐升阶段。我们以耐克为例，拆分过去几年北美地区的收入增速来看，无论是服饰还是鞋履板块，量增和价增都保持同步，增长健康。

　　3）运动场景细分+延伸

　　我们认为，随着国内人均GDP的提升，国内居民能够接触到更丰富的体育运动类别，在专业性提升的同时，对细分品类的需求也将更大。另一方面，运动服饰的穿着场景也在不断延伸，更多非运动场合，包括工作期间也有越来越多的人穿着运动服饰；此外，近两年运动时尚品类的流行（例如中国李宁），也有效提升了运动品牌在年轻人中的渗透率。

　　根据前瞻产业研究院数据，中国运动服饰占整体服饰比重逐年上升，已从2013年的7.3%提升至2021年的13.4%，但与海外成熟市场如美国、德国和日本相比，仍然有较大提升空间。

　　行业未来核心变化

　　增长路径：从“量”增到“量价”齐增

　　复盘国内市场，我们认为，“量”增是过去几年运动市场主要的增长驱动力，即通过门店的扩张带动销量的增长，满足更多消费者基本的运动需求。我们从耐克大中华区的年度收入增速拆分可得，FY12至FY21，“量”增对收入的贡献大幅高于“价”增。

　　随着90后、95后逐步成为消费主力，国内消费者对产品品质的追求明显提升，逐步开始接受高单价、高溢价的产品，比如李宁在2018年纽约时装周的曝光后，顺势推出中国李宁产品线，逐步拉升整体ASP。

　　另一方面，2021年的新疆棉事件也大幅提升了消费者对于国产品牌的信心，在龙头品牌门店数量普遍相对饱和的背景下，我们认为行业未来增长的驱动力将有所变化，即从过去的“量”增为主转向“量价”齐增。如前所述，在海外成熟市场中，龙头品牌（例如耐克）仍然处于量价齐升的阶段，这也增加了我们对国内市场运动服饰消费升级的信心。

　　我们看到众多国内龙头品牌陆续发布提升品牌势能的规划，助推ASP增长趋势。我们以安踏为例，安踏于2021年6月推出“赢领计划”聚焦8大领域，并提出5年战略目标，具体包括：

　　规模领先：1）目标流水复合增长率18%-25%；2）市场份额提升3-5个百分点。

　　高质量增长：1）加强1-3线城市渠道布局，预计到2025年贡献50%以上的收入；2）加强购物中心布局，门店数量预计翻倍；3）提升线上占比至40%，未来5年线上复合增速为30%以上。

　　安踏品牌未来在巩固大众市场领先地位的同时，也将通过丰富产品组合来抓住中高端市场机会，预计中高端产品对收入贡献将从目前的10%+提升至40%。

　　产品品类：

　　看好女性产品潜能和户外品类发展

　　展望2022年，结合头部龙头品牌未来规划，我们看好女性产品和户外品类发展。

　　女性产品：我们认为，随着现代女性独立意识、经济水平的提升，以及对于健康美的天然追求，未来将不断提升在运动鞋服领域的话语权，影响产品的设计风向。除了露露柠檬这样以女性产品起家的公司之外，其他各大国际龙头近年已经开始加快布局，包括：

　　1）耐克：FY16-21，女子系列产品增速在大多数年份均高于男子系列产品，FY21女子产品同比增长20%，大幅高于男子产品的11%。

　　2）阿迪达斯：2021年发布“掌控全场”战略中明确提出要吸引更多女性消费群体，目标在2021-2025年女性品类复合增速达到中双；

　　本土品牌李宁安踏也开始强化布局：

　　1）李宁：2021年10月底宣布配售1.2亿股股份，筹资105亿港元，加强女性品类的布局也是方向之一，

　　2）安踏：2021年7月发布的品牌重塑计划也将女子作为核心的突破品类，打造“科技+颜值”的新运动美学女子品类，并且携手品牌代言人谷爱凌全力布局女子市场。

　　户外品类：我们认为，户外品类在2022年起有望实现更快速增长，主要原因包括：

　　1）2022年北京冬奥会的催化；2）近年来政府多次出台的支持户外行业发展的政策；3）依照欧美经验，随着人均收入水平的提高，消费者对于户外运动需求将大幅提升。安踏集团旗下户外品牌迪桑特近年来表现亮眼，截至2021底门店数为182家；始祖鸟在被安踏收购之后，通过签约首位女性代言人、渠道和产品结构调整等方式，打造更多“亿元店”，预期2022年会有更好的表现。

　　销售渠道：从关注门店数量，到更关注运营质量和结构优化无论是国内还是海外品牌，中国地区门店数量均趋于稳定。通过汇总国内龙头李宁、安踏，以及滔搏和宝胜国际（耐克阿迪的主要经销商）的线下门店数据，我们发现近几年各品牌线下门店数量趋于平稳。受疫情影响，2020年后甚至出现了净关店现象。

　　展望未来，各龙头品牌不以净开店作为重点关注指标，而是更加关注门店运经营质量、盈利能力和结构优化（提升大店比重）。

　　以滔搏为例，在FY20后门店数量下降的背景下，门店面积在FY20和FY21分别同比增长11%和4%，从门店结构来看，150平米以上的门店数量占比逐年提升，从FY17的23%提升至FY21的35%。

　　国内品牌李宁、安踏、特步也将开大店作为未来几年的运营重点。从渠道结构上，我们也将密切关注龙头品牌的DTC转型（包括耐克、阿迪、安踏等）对公司经营效率的影响。

　　竞争格局：

　　国潮趋势延续，关注22H2海外龙头企稳

　　受益于新疆棉事件，2021年国内品牌市占率明显提升，海外品牌中阿迪受损较大。

　　根据中研网数据，2021年，国内头部品牌安踏、李宁、FILA品牌市占率分别提升0.7、1.4和0.3 pcts，李宁作为国潮品牌代表，市占率提升幅度最大，2021 年下半年公司乘势推出LI-NING 1990新品牌，相比中国李宁，定位人群更成熟、产品更偏向生活时尚，通过品牌裂变手段进一步打开成长天花板。

　　另一方面，耐克阿迪市占率有所下滑，分别下滑0.9和2.5 pcts，其中阿迪受损较大，我们认为其流失的市场份额主要被李宁和安踏等本土品牌承接。

　　从宝胜国际（耐克阿迪中国经销商）的月度销售额趋势可得，自2021年3月的新疆棉事件后，两年的CAGR持续低于0，侧面证明阿迪2021年在国内市场表现低迷。

　　我们统计了市场上主流的龙头品牌的分季度增长情况（受制于数据的可得性，海外品牌和国内品牌分别采用收入和流水口径），并重点关注2021 vs 2019年的同比增长数据，结论如下：

　　1）国内品牌的流水数据均大幅超越2019年水平，其中21Q2受益于新疆棉事件，龙头品牌增长幅度较大；2）海外品牌21Q1收入表现较好，其中耐克大中华区对比19Q1有36%的增长，而21Q2后收入增速均出现大幅下滑，与上文的市占率变化趋势相一致。

　　我们对国内和海外品牌的市占率变化判断如下：

　　国内品牌：考虑到22Q1国内品牌较为强劲的流水表现、以及坚实的基本面支撑（下文详细阐述），叠加宝胜国际22Q1疲弱的收入表现（22Q1同比下滑25%，对比19Q1下滑17%），我们认为国内品牌有望延续国产替代进程，市占率继续提升。

　　海外品牌：由于22Q2的疫情对一二线冲击更大，我们预计海外品牌22H1市占率将有所下滑，而22H2有望企稳，原因如下：1）疫情好转后，海外品牌业绩弹性更大；2）海外供应链和物流将逐步恢复，新产品发售节奏趋于正常。

　　根据前瞻产业研究院数据，中国运动服饰市场在疫情前（2013-2019）、疫情中（2019-2021） 和疫情后（2021-2026E）的复合增速分别为 15.5%、7.8%和 12.3%，高于美国、德国和日本等 成熟市场，同时也远高于全球市场；另外，中国服饰市场的 CR5 也较高，竞争格局更好。

　　国内龙头相比海外龙头具有更好的盈利能力和成长性。

　　从海外龙头来盈利拆分来看，国内市场 EBIT 远高于海外。我们以耐克和阿迪为例，若按营业收 入平均分摊总部费用，FY19-21 年耐克大中华区 EBIT margin 约为 30%左右，大幅高于其他地区。

　　2018-2019 年阿迪亚太区 EBIT margin 超过 20%（主要由大中华区贡献）。另外，从整体财务报表看，国内龙头的盈利复合增速、净利率等方面均明显高于海外龙头，表明 国内品牌正充分享受国内市场的增长红利。

　　尽管海外龙头的成长性和盈利能力不如国内龙头，但估值却与国内龙头基本持平，我们认为主要 原因在于市场更认可海外龙头更强的品牌力带来的盈利稳定性。

　　展望未来，结合中国市场更高的成长性+本土品牌势能持续向上+市占率的持续提升，我们认为国内龙头的估值水平有提升空间， 有望能更好地与公司未来成长性相匹配。